JohnMauldin:盈利可待否極泰來
(2014-01-22 10:01:28) 轉載▼ Crest Research創辦人伊斯特林(EdEasterling)與筆者份屬好友，十多年來就標普指數成分股盈利交換意見、互通有無，已成了老習慣。
在筆者心目中，這位數據專家的公司網站(www.crestmontresearch.com)更堪稱全球首屈一指的相關研究數據網址。
本欄今期論及今年的標指盈利向好的展望，亦受他傳來的參考數據所啟發。
一如既往，標普指數每年年初發布其每股盈利預測更新數字，2014年的盈利預測中，「彙報」盈利("As Reported"earnings)為向稅局遞交的盈利數字，亦即一般視為的實質盈利。
「營運盈利」(Operatingearnings)則為企業向外發放的主要信息，其中撇除各項一次性開銷，以及其他管理層不願多提的雜項支出。
筆者把「營運盈利」稱為「EBIH盈利」；EBIH亦即「扣除利息及其他『水分』前」(Earningsbefore Interest and Hype)的英文縮寫。
至於2014年的預計「彙報盈利」，2013年12月底為106美元，至今已升至119.7美元，上調幅度達13%；較2013年的盈利估計數字(99.42美元)高出20%。
由於2013年已告一段落，最終只須略作調整。
標普指數高級指數分析員西爾弗布拉特(HowardSilverblatt)表示，調整盈利預測是因經濟前景已見改善，即使把會計變更等技術因素計算在內，對數據結果亦應不會有顯著的影響。
盈喜表象背後
如【表1】所示，視乎所依據的是表中哪一組盈利數字，若其中預測無誤，則2014年底的市盈率可望在15倍左右，既低於長期平均線，也遠低於目前水平。
無論如何，這只能算是對前景看好的預測。
伊斯特林在給筆者的電郵中指出：「2015年的預測數字還有一個月左右才會發表；假如到時的預測盈利增幅超過15%，每股盈利就會升至138美元，2015年預測市盈率就會跌至13倍，遠低於席勒經周期調整往績市盈率20年平均值的26.6倍。
」
假使13倍市盈率的預測果然應驗，在標普指數官方網站公開刊登此一預測數字，則必令各地「好友」摩拳擦掌，筆者就更會近乎「義無反顧」，對後市一面倒看好。
究竟投資者應否對後市如此樂觀？依筆者看，若基於當前標指價格計算，真有13倍市盈率，則標指年內再升30%，實在不足為奇。
此外，各地市場對後市亦抱類似觀感；日複一日，以至周複一周，大市近期走勢亦迭創新高。
正如【圖1】顯示，市況波動程度亦已回複至金融危機前的水平。
此等消息通常揭示實質經濟的整體繁榮景象，本應值得慶幸，但其實股價未必反映實況，而分析員對盈利的期望，亦往往有誇大之嫌。
「周期調整」玄機
若從長期估值及市場行為著眼，近年來股市估值一直居高不下，市況波幅輕微，加上實質盈利增長弱勢持續，更在在證明是長期回報欠佳，而市況不穩的預兆。
自2012年1月1日至2014年1月17日，標普指數扣除股息回報率為32%；期間實質盈利增長低於8%，而12個月往績市盈率則由12.8倍大增至17.3倍，增幅近30%。
因此，即使實質盈利增長遲緩，美國股市近期仍受市盈率倍數升勢帶動而上揚。
雖然自從筆者去年8月深入探討美國股市估值、市盈率倍數，以及企業盈利以來，由市盈率升勢帶動升市遠高於盈利帶動升市的現象，足以顯示股市增長動力源自樂觀情緒，而非基本因素。
當然，要在關鍵時刻對長期回報前景作出預測，單靠12個月往績市盈率難免產生誤差。
舉例來說，環球金融危機導致實質盈利大跌，以至標普指數曆史市盈率倍數在2009年3月失控飆升。
因此，雖然往績市盈率可用以理解市場過往表現，但要計算未來預期回報的合理幅度，就遠不如席勒市盈率。
正如去年8月筆者為文闡釋，當席勒市盈率為24倍之際，當前估值曆史上已證明對預測長期回報極為有效。
席勒在其2005年的著作《非理性亢奮》(IrrationalExuberance)中指出，利用席勒市盈率「證實長線投資者(投資期超過十年)在投資初段當股價相對於盈利屬偏低之際入市，確實獲益顯著。
個別長線投資者應在席勒市盈率偏高時減持股票……而在相關市盈率偏低時把握入市機會」。
若把【圖2】與較常用的12個月往績市盈率作一比較，即可見席勒市盈率的計量方法，亦即把市場現價除以近十年來經通脹調整的平均盈利，基本上能把各時期的數據順滑化，避免錯誤信號。
曆史上，有關市盈率平均升至29倍左右就會見頂，大市繼而大幅下挫(撇除科網股爆破則在平均26倍左右)；跌至在5、6倍左右即見底。
目前席勒市盈率正處25.4倍水平，顯示市場估值已嚴重偏高。
近幾年來在缺乏盈利增長情況下，市盈率倍數增幅加快，顯示市場已嚴重超買。
席勒市盈率現時僅略低於2007年10月市場高峰時期27倍的水平，亦與1929年股災前夕的水平相若。
雖然席勒市盈率仍遠低於2000年3月的超高水平(43倍)，但正如當年大市受到科網股形勢大好的甜言蜜語蒙蔽，而被推向無以為繼的水平，目前市況亦受制於聯儲局的口術。
現時大市對聯儲局政策盲從附和的程度，已足可與1999年市場一窩蜂吹捧科網股的熱潮相提並論。
以史為鑒啟示
雖然目前由政策帶動的市場走勢何時告終，實在難以准確預測，但從曆史經驗可以預計，長期熊市終會跌至市盈率介乎5至10倍的低位，真正為投資者帶來撿便宜貨的大好機會。
其中技術細節也許聽來乏味，但總而言之，標指最終恐怕不會僅僅微跌兩至三成。
根據以往慣例，市場從頂峰滑落至穀底，跌幅將超過五成，而10年期每年平均回報則有望跌至-6.1%【表2】。
如此跌幅或會與美國(上世紀30年代)及日本(1989年以來)兩國去杠杆化時期相差無幾。
無論如何，市場最終難免慘淡收場。
畢竟在目前的經濟環境中，股市風險過高不僅有礙投資回報，甚至令投資者損失慘重。
不過，危中有機，投資者正好順勢檢視投資組合，沽出部分投資套利，同時清理其中為求增長而衍生的風險因素，從而分散投資風險。
投資兩手准備
據坊間傳聞，不獨候任聯儲局主席耶倫(JanetYellen)所關注的失業數字有所改善，就連吾友兼環球股票交易及基金服務公司BTIG首席環球策略師格林豪斯(DanGreenhaus)亦在其網站發表觀察心得：「當前至關重要的圖表，正是耶倫所關注的焦點。
【圖3】顯示經濟衰退前後美國失業率與新增職位之間的關系：橫軸為失業率，縱軸為新增職位數字；圖中顯示兩者在經濟步入以至擺脫衰退時期的關系。
「美國經濟複蘇雖然進度緩慢，但步履沉穩，正逐漸回複到『正常化』狀態，以至在新增職位漸次增加的同時，失業率亦持續下降。
在衰退降臨之前，美國新增職位達400萬份，失業率約為5%。
目前的新增職位數目維持不變，而失業率則為6.7%。
但僅於數月之前，在新增職位幾近400萬份的同時，失業率卻高達7.8%。
「上述經濟正常化趨勢不但是好消息，更是勞工市場漸趨複元的跡象。
耶倫對此現象自然密切注視。
」
雖然大市看似風平浪靜，但上述相關數據在在顯示，投資者今後宜審慎行事；也許在適當時候放慢腳步，甚至步步為營。
無論如何，讀者切記緊貼市場動向，伺機而動方為上策。
筆者不得不在此聲明，任何預測均難言十拿九穩，本欄對後市的展望自然也不例外。
走筆至此，2014年經濟預測雖已著墨不少，但展望世界各地市況，則留待下周再續。
對於預測未來，即使日常小事，筆者向來自認敝鄉；惟有套一句法律界中人的口頭禪，正所謂「有欠准繩，無改信念」。
John Mauldin - 牛眼投資法始創人 舊文
