上周最大的故事，是美國國債遭遇拋售，收益率上漲之猛，上次出現在格林斯潘年代，中間隔著三代聯儲主席。然而，其它風險資產卻選擇對其視而不見，美股繼續上揚，NASDAQ距離歷史新高只差一點，商品價格上漲，黃金白銀一度觸摸歷史新高，資金繼續湧向投資級債券和股票ETF。國債的動盪，看來沒有改
變risk on的大環境。
國債收益率飆升，帶動美元匯率上漲，美元指數上周一路走強，日圓對美元貶至152，歐元、英鎊紛紛下挫。以色列對伊朗軍事目標發動襲擊，石油價格上揚，黃金再觸高位，白銀創出2012年後的新高。加拿大央行大碼減息50點，俄羅斯央行一口氣加息200點。特朗普交易升溫，不過比特幣高位急跌，並觸動爆倉。
美國10年期國債收益率從10月初的3.74%暴漲到4.20%，衡量美債動盪度的ICE BofAML MOVE Index升至一年來最高水平。導致債市大跌的第一個原因是，經濟軟著陸成為市場共識，FOMC需不需要持續降息受到質疑。從期貨市場定價看，資金現在認為有四分之一的概率FOMC今年最後兩次會議中暫停一次降息，而三個月前資金認為有四分之三的概率在最後兩個月會有一次大碼減息。
第二個原因是特朗普當選的機會在上升。特朗普在最近的競選活動中提出取消所得稅，由增加關稅來支撐聯邦開支。經濟學家計算增加關稅的收入，最多只能抵得上十分之一所得稅收入，一旦特朗普當選，美國財政赤字將大幅擴大，債務負擔加重。同時，調高進口關稅，勢必帶來國內通脹，延緩聯儲減息步伐，甚至逆轉。這兩項對債市當然是利空的。
不過有常識的人都知道，特朗普怎麼可能完全砍掉所得稅呢？美國的權力制衡也不允許他那麼做，他所言不過是選舉語言，但是市場就順勢調整了。筆者看來，現在債市的調整，是對之前過度激進的降息預期的一次修正。
在過去兩年，資本市場時不時地拿衰退來嚇唬自己，但是這種預期不斷被新的數據和經濟現狀打臉。美國經濟已經走到了經濟周期的尾端，按常理失業率現在應該在5%左右，每月新增就業5萬以下，工資幾乎不見增長。然而實際上，美國失業率只有4.1%，月新增就業超過25萬人，工資同比增長4%。
面對這樣的數字，筆者無法得出美國經濟即將陷入衰退的結論的。有趣的是，華爾街經濟學家中預測衰退的人數，遠遠低過華爾街交易員預測衰退的人數，但是交易員是用真金實銀投票的，對此聯儲也不敢怠慢。在某種程度，期貨市場的利率掉期挾持了聯儲的政策決定，聯儲主席鮑威爾力排眾議在9月FOMC會議上大碼減息，相信與當時市場定價直接有關。
無論經濟增長還是消費意願都在從熾熱回歸到正常模式，同時抗擊通脹的戰鬥已經大局底定，所以貨幣當局有必要將政策環境由抑制轉向中性。這並不是寬鬆，而只是趨向不鬆也不緊。維持高透明度的政策操作，讓市場機制自行為經濟尋找底部，應該是聯儲本輪降息的主基調。筆者維持本欄一直的判斷，今年最後兩個月各降息一碼，明年合共減息4-5碼，時機大體均勻分布。
順便提一句，即將公布的10月非農就業數據，有可能出現新增就業大幅下降，甚至有機會錄得四年以來首次就業負增長。颶風所帶來的影響是一個重要因素，估計減少了17萬份工作，但不僅是天氣因素，各項周期性指標均指向進一步的經濟和就業下滑。如火如荼的總統競選所帶來的短期工作，會在選舉後消失。萬一非農就業數字大跌，11月減息25點基本上就板上釘釘了。
距離美國總統大選不到一個半星期，民調機構270toWin的數據顯示，民主黨候選人賀錦麗在全國調查中以48.1vs47.6%，略微領先於共和黨候選人特朗普，但是七個搖擺州中，特朗普在五個州領先，包括兵家必爭之地賓夕法尼亞州。全國民調和七個搖擺州的民調，兩個候選人之間的差距均在誤差範圍之內。
賭盤數據顯示特朗普明顯領先於賀錦麗，不過那裏幾百萬美金就可以改變盤面結果。金融市場上，特朗普交易的成交量高過賀錦麗交易，但是無法判斷多少是主動交易多少是對沖需要。整體判斷，筆者評估特朗普在選情上略佔優勢。無論誰入主白宮，都會延續赤字財政的政策，迫使聯儲重回貨幣寬鬆政策，不過特朗普的財政赤字數量會更大。特朗普交易，在本欄上期已作介紹，不贅述。
經濟學人雜誌對美國經濟在全球的定位，提出了幾個有趣的數字。30年前，美國經濟佔G7經濟中大約四成，如今已經超過一半了。人均產出美國比西歐和加拿大高出三成，比日本高出六成。密西西比州是美國最窮的州，但是州民平均收入比英國、加拿大和德國都高。這組數字有水分，貨幣擴張、美元升值拉高了美元計價的價值，不過仍大致反映出美國和其它主要經濟體之間拉大的差距。
美國七家科技公司的市值，超過了日本、英國、德國和加拿大股市的市值總和，亞馬遜一家公司花在研發上的開支，超過了英國整個國家和所有企業的研發開支。資本市場撬動和獎勵科研，科研突破帶動投資，加上湧入的移民，為美國經濟提供了源源不斷的動力。這是美國經濟在過去30年發展的大致邏輯，其成功之處是有目共睹的。
然而，美國政壇也充滿亂象。雷根年代開始的小政府大市場，已經讓位給政府強監管強幹預。賴以起家的自由主義市場經濟，被各種產業政策、稅務減免、貿易制裁搞得支離破碎。政客為了個人和政黨短期利益而犧牲國家和全民長遠利益，政黨間的良性互動消失了，民眾之間多了極端主義思潮和偏激的行為。新一任總統能否帶領美國走出政治困局，且需拭目以待。
本周焦點有三個，1）美國總統選舉進入倒計時，市場情緒可能比較顛簸。2）伊以衝突如何發展，對石油市場及股市都是懸念。3）非農就業預料零增長，vs上期25.4萬。除此之外，4）美國第三季度GDP，預測增長3.1%，消費增長3.2%，vs上期3.0%及2.8%。5）美國9月核心PCE，預料環比0.3%，vs上期0.1%，收入增長0.3%，vs上期0.2%。6）歐元區第三季度GDP，預計零增長。7）歐元區HICP通脹預測為1.7%，同上期一樣。8）英國財相施紀賢(Rachel Reeves)發布秋季預算，預料大幅加稅。最後，中國的PMI、日本央行例會和美國ISM也需要留意。
《陶冬》
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