羅家聰:南亞四市失守時九七跌市即啟始
(2012-07-06 12:41:14) 轉載▼ 熱錢湧入，股彙樓價齊齊上升，這是亞洲在1997年金融風暴前的事，亦是亞洲、乃至全球新興市場在過去數年，尤其是2009、2010年的事。金磚四國當中，或許除中國外，其餘三國的股彙皆於2011年見頂，跌至現在(人民幣由官方控制，A股則早已見頂)。
據《國際結算銀行季報》的數據，全球新興市場自2010年第四季至2011年第二季間，早見撤資現象(見今年年初《經濟日報》拙文「資金一早已流走新興概念可以休」)。
一線新興市場既已如此，我們會問：二、三、四線會否亦如是，亞洲風暴會否重演。
股彙齊貶 撤資明顯
最受市場關注的新興市場，應是印度，因其彙價(兌每美元計．下同)近年暴挫，幅度媲美2008年海嘯時。較諸股市，彙市遲近一年始跌，這與1997年亞洲風暴時似，當時彙市也遲股市半年始跌【圖1】。然而，由1995年至今，印度盧布反複跌足17年，但無礙印度股市期間倍升，反映印度股市的上升並非純靠熱錢流入，而有增長因素。
這與其他亞洲地方未必相同，因為首先，亞洲有一些經濟體其實已發展好幾十年，例如新加坡及香港，她們雖屬「細小開放型」，但人均產值躋身全球十大，怎講也非「新興」；其次，這些細小型經濟體與靠人口概念的大型新興國，增長模式有所不同。對於前者，經濟既已成熟，亦無人口概念，股市自然較受熱錢這單一因素主導，與後者顯然有別。果如是者，除非如香港般彙率固定，否則熱錢主導的股市同會推升幣值，令兩者相關。而事實上，以下即將檢視的幾個細小開放、但不太新興的經濟體，股、彙確甚同向的。
先看台灣，多年來股、彙間的關系，顯然比印度的密切【圖2】。在亞洲風暴前，新台幣早已無法維持高企，稍見回落，直至1997年股、彙齊受狙擊，方才雙雙大?；至於見底，當時也是彙比股早；到2000年科網爆泡，則股、彙幾乎同時見頂、見底。及至近年，則無論2008或2011年的跌市，均倒過來由股市帶動，先於彙市見頂、見底。
南韓的情況與台灣稍異，雖然股、彙兩市走勢吻合，但一直以來皆是股市領先彙市【圖3】。
愈炒愈南 分批見頂
另一發現是，早在1997年被狙擊前兩年，韓股早已下跌，韓圜亦漸見貶值。在股市牛市期間，即使調整，也不見貨幣同貶的；所以，如果兩者同貶，則撤資明顯，故在股跌之餘，彙貶不失為一上佳的確認指標。其實以稍長趨勢看來，2008年至今，即使韓股浪高一浪，但韓圜卻浪低一浪；在2010年第二季至2011年第二季的一年間，較諸韓圜，韓股幹升；及至2011年第二季至2012年第二季，兩者皆跌，似互確認。
新加坡的股、彙關聯度甚高，不過在亞洲風暴前，股市早於1994年初見頂【圖4】。參考1994至1995年初、2007年底至2008年初，以及2010年底至2011年初的三段日子，得出的啟示是，單是彙價上升，哪怕反映資金流入，但若股市不跟，亦終會大跌。事後看來，前兩段日子後均見大型股災；至於今次，縱然股災未見，但跌勢已畢現。
新加坡與毗鄰的馬來西亞，兩者在亞洲風暴前的模式均似：股市早於1994年初見頂，彙價則強捱數年至被「隊?」為止【圖5】。雖然在1999至2005年間實施外彙管制，外彙幾乎無市無價，不過仍見近幾年股、彙關系之密切。過去一年，顯然見到兩者分道，股有股升、彙有彙停，甚有1997年前味道。須知當年暴挫前夕，亦未曾怎飆升過的。
再鄰近的泰國，情況也很接近。觀圖所見，十幾年來股、彙也關系密切【圖6】；也與馬來西亞一樣，近一、兩年泰股無視泰銖無力向上而繼續「幹升」，情況與1998、1999年間與2007、2008年間類似。從上所見，股、彙皆跌如印度及三小龍，固然反映兩者互相確認，但即使僅股升而彙停如泰、馬，按過往經驗也是見頂大跌前的征兆。
上文所看，除印度外均為細小體系；細小是指人口，最大的泰國亦不到7000萬人。然而，南亞還有若幹新興國家如金磚四國般以上億人口為概念，當中包括印度尼西亞及菲律賓，兩國一樣在亞洲風暴中受挫(同樣人口上億的巴基斯坦則無受影響，孟加拉國無股市)。
印度尼西亞與印度有點類似，就是十幾年來股有股大升、彙有彙貶值，一如解釋印度的升市，這多少反映印度尼西亞升市不純因熱錢流入，而是有一定的本土因素，其經濟增長幾乎是上述各地中最好的【圖7】。不過在過去一年，盡管股市居高不下，但印度尼西亞盾已持續貶值。
那除中國以外，有否亞洲經濟體的增長比印度尼西亞更好？答案就是菲律賓。如圖所示，菲律賓最近的股、彙皆在向上，未見回調【圖8】。菲律賓股、彙與剛述的幾國相似，不贅。
比較馬、泰、印、菲，可見四國近期的股市高位比起2007、2008年時，所高出的幅度是一個大於一個的。不難推測，資金不炒傳統金磚四國，轉而愈炒愈南，由二線的馬、泰，炒到三線的印、菲。輪流見頂輪流炒，情況跟上次亞洲風暴分別不大，當時亞股也分兩批見頂，一批1994年，另批1997年。當時炒上一樣很有基本因素。
金磚四大 相繼失守
香港的放到最後，因港彙掛鉤，無甚可談。若看遠彙，也視乎港美息差。1997年，港美皆非零息，息差顯著，當時遠彙貶值確實反映資金撤走【圖9】，不過，時至今日，兩息皆極近零，資金流走所帶來的遠彙貶值，幅度定必遠較當年為小，指標作用不大。今次港股在前年底由25000點跌起，遲於印度，與星股同步，早於台股，更早於韓股。資金換馬本身推論不到全線下跌，但若換到最後一批而齊齊下跌，則確認環球跌市了。
現在金磚四國、歐美四大(美、英、德、法)、亞四小龍相繼失守，只剩南亞四市──馬、泰、印、菲獨力撐住，而以彙價計算，則有其中三國持續貶值了好一、兩年。當這「最後四市」都失守時，就是「九七模式」急挫之始。
一名經人 - 羅家聰 舊文