鄧聲興：藥明合聯具技術壁壘 享估值溢價 鄧聲興
藥明合聯(02268)未完成訂單達21.56億美元，按年增長62.2%，上半年新簽51個綜合項目，近日H股連續走強，股價衝擊歷史新高。此輪突破本質是市場對CXO板塊定價邏輯的一次重估，行業復甦並非普漲，結構性機會將集中於高壁壘、高附加
值的前沿分子賽道，板塊內部分化勢必進一步放大。
藥明合聯作為全球ADC/XDC生物偶聯藥物CRDMO龍頭，憑藉從連接子、有效載荷到偶聯原液、製劑的全鏈條一體化平台，已服務超過800家全球客戶，全球TOP20跨國藥企中15家建立合作，ADC CRDMO市場份額逾24%，龍頭壁壘穩固。
2026年上半年營收按年增長37%，PPQ工藝驗證項目持續落地，商業化產能持續釋放，大量在手訂單進入臨床III期、PPQ及商業化階段，後期訂單收入確定性更強、毛利率更高，業績穩定性遠高於一次性早期CRO項目。未來評估CXO標的，須重點拆分訂單結構，區分早期iCMC、臨床後期及商業化生產佔比；單純早期項目堆砌的高收入估值將打折扣，能持續轉化出PPQ及商業化訂單的企業方可獲更高估值。同時，複雜分子業務佔比越高，毛利率上行空間越大。
藥明合聯在國內及新加坡多地布局產能，滿足全球客戶審計、合規及供應鏈多元化需求，惟海外生物供應鏈審查、出口管制及客戶本地化訴求，仍是所有出海CXO共同面對的長期風險。
整體而言，藥明合聯創新高是CXO結構性行情的標誌性信號，選股思路應聚焦前沿複雜分子賽道、一體化CRDMO平台及後期商業化訂單兌現能力，具技術壁壘的龍頭將持續享受估值溢價。股份阻力位93元，支持位72元。
香港股票分析師協會主席鄧聲興
(筆者為證監會持牌人士及筆者未持有上述股份)
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