23/10/2026 11:19
《陶冬天下－陶冬》法國國債：債務危機始於政治失靈
《陶冬天下》法國國債終於跌出了自己的舒適區，投資者以腳投票，債務危機的風險隱隱浮現。法國十年期國債收益率升至5.08%，創下2002年來新高，它相對德國十年期國債的利差一度逼近19基點，重現歐債危機
時期的水平。市場通常把法國和德國放在一起，當作歐元區核心國家；可是如今，法債的交易、定價卻更像一個高債務、高赤字、低政治執行力的邊緣國家。
今天，法國十年期國債的發債成本，比十四年前被稱歐豬的意大利、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭和希臘都要高。
油價上漲、通脹壓力和美國長債收益率上升，當然推高了所有政府的融資成本。但是在此之上，法國遭遇的是額外的「法國溢價」。投資者擔心的不是巴黎今天有沒有錢還債，而是明天還有沒有政治能力控制債務。
2025年法國財政赤字為GDP的5.1%，雖然較上年略有改善，卻仍遠高於歐盟3%的財政紅線。更尷尬的是，債務負擔並沒有因赤字改善而下降。法國公共債務從2023年的110%上升至2024年的113%，2025年進一步達到116%，債務餘額約3.5萬億歐元。歐盟委員會預測，今年法國債務GDP率達到118%，明年年更突破120%。
赤字暫時升高並不可怕，赤字長期降不下來才可怕。政府支出已經達到GDP的57%左右，稅收負擔同樣處於全球最高水平之一。法國很難依靠加稅解決問題，也很難在不觸動養老金、福利、地方財政和公共部門支出的情況下大規模削減開支。去年赤字下降，相當一部分來自新的稅收措施，而不是支出結構發生了根本改變。同時，借新債還舊債的再融資遭遇更高發債成本，利息支出不斷走高，法國政府利息支出佔GDP比重將從去年的2.2%升至今年的2.6%。
這就形成了一個越來越危險的循環：赤字高企→發債增加→收益率上升→利息支出增加→財政狀況進一步惡化。如果經濟增長足夠快，這個循環並非不能打破。但歐盟委員會目前預計法國2026年經濟增長只有0.8%，2027年也不過1.1%。當名義融資成本不斷向5%靠近，而實際經濟增長如此疲弱，債務動態自然變得更加不友善。
真正令市場不安的並不是財政算術，而是政治亂局。
法國過去也有高赤字，也經歷過街頭抗議。過去政府面對社會壓力時，往往可以用財政支出來換取妥協。今天這條路越來越難走。學校、養老金、生活成本等問題引發的新一輪抗議和騷亂發生時，法國財政已經幾乎沒有騰挪空間。政府如果花錢平息民怨，債市不答應；如果堅持削減開支，選民又不答應。
這就是法國今天最大的矛盾：債券市場要求緊縮，政治現實卻在要求擴張。
而且法國議會高度碎片化，政府缺乏穩定多數。2027年預算原本應該成為恢復財政信譽的機會，卻反而成為市場檢驗法國政治執行力的壓力測試。投資者擔心，在總統大選臨近之際，沒有哪個主要政治力量願意承擔真正財政緊縮的政治成本。IMF也指出，法國短期融資狀況仍然可控，但如果高收益率持續，巴黎必須拿出可信的中期財政整頓方案。
筆者認為，現在談「法國債務危機」或許仍言之過早。法債市場規模龐大、流動性好，債務平均期限較長，投資者基礎也比當年希臘健康；法國背後還有歐洲央行，因此今天並不是2011年的簡單重演。但是市場真正擔心的，從來不是國家明天會不會違約，而是債務軌跡甚麼時候開始失去政治控制。
法國眼下最危險的變化，是風險正在從財政數字進入政治，再從政治反饋回債券市場。收益率越高，政府越需要緊縮；緊縮越多，社會阻力越大；社會越不穩定，政府越難推進改革；改革越難，投資者要求的風險溢價就越高。
政府對待高企的財政赤字束手無策，而人民對於生活成本的飆升、收入和就業前景的黯淡感到憤怒。法國各地連續數星期的街頭暴動，本質上是對經濟現實的憤怒。巴士底獄暴動、雅各賓派革命、巴黎公社起義、五月風暴，再到今天，法國大約出現過近千次的極左翼主導的街頭暴動，遠居世界之首。政府通過宵禁制止暴力抗議，可以有一時的效果，但是問題的根源並未消失。
筆者認為，法國還沒有走到債務危機的地步，但是債務危機通常也不是從「還不起債」那一天開始的。當一個政府失去了政治能力來決斷、修正，發生危機便只是時間的問題。《陶冬》
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