【周期操盤手】小龍：美債最值得留意的未必只是10年期孳息率
周期操盤手
日期：2026-10-02
更新時間：11:57:38
今輪美債最值得留意的，未必只是10年期孳息率升穿5厘，而是市場開始出現一個更深層的變化：全球最重要的無風險利率，正在由資產價格的「穩定器」，變成金融市場的壓力
來源。過去每逢經濟轉弱、股市下跌，資金往往流入美債避險；但今次美債本身先出現急跌，長息抽升，再反過來推高按揭、企業融資及股票估值壓力。真正需要問的，已經不是美債跌了多少，而是當全球資產的定價基準本身持續向上，其他資產還能否沿用過去那套估值方法。
美債之所以重要，從來不只是因為它是一項低風險投資。銀行用它作抵押品，央行用它作外匯儲備，基金用它作資產配置，而企業債、樓按、股票估值甚至大量衍生工具，都直接或間接以美債孳息率作為參考。換言之，10年期美債由4厘多升至5厘以上，影響的並不只是債券持有人，而是整個金融市場的資金底價都被推高。
這個變化最直接反映在借貸成本。美國樓按利率本身與長債走勢高度相關，即使聯儲局暫停加息，只要10年期美債孳息率維持高位，置業人士面對的按揭成本仍然難以下降。企業亦一樣，發債利率一般可以理解為美債孳息率再加信用息差，所以即使一間公司的盈利、負債和信用評級完全沒有惡化，只要無風險利率上升，它的融資成本一樣會增加。這意味市場可以在聯儲局沒有進一步行動的情況下，自行收緊金融環境。
這也是為甚麼今次不能再單純用「通脹回落＝聯儲局減息＝債息下跌」這條公式去理解。過去十多年，這套邏輯非常有效，但今日推高長息的力量已經不只來自貨幣政策。美國財赤、國債供應、能源價格、人工智能帶動的資本開支，以及投資者對未來財政和通脹風險的要求，都在共同影響長期利率。即使聯儲局日後減息，長債孳息率亦未必會像過往一樣同步大幅回落。
換個角度說，以前市場最關心的是「聯儲局幾時減息」，現在真正值得問的是：「就算聯儲局減息，投資者還願不願意用3厘、4厘的回報，把錢借給美國政府十年？」如果市場認為未來十年的財政、通脹及供應風險都比以前高，投資者自然會要求更高回報。這種額外補償，正正就是長息難以回落的重要原因之一。
背後其實是一個非常基本的資金供求問題。美國政府要融資，科技巨企要融資，AI數據中心要融資，半導體、電網、能源基建和國防支出同樣需要大量資本。今天的問題不是經濟缺乏投資，而是太多部門同時需要資金。當所有人一齊在市場爭奪長期資本，資金價格自然向上，而利率就是資金的價格。
這與2010年代的環境幾乎相反。金融海嘯之後，全球儲蓄充裕，企業投資相對疲弱，各國央行又持續買債，市場面對的是資金太多而投資需求不足。結果就是利率愈壓愈低，資產價格愈推愈高，投資者亦習慣了廉價資金長期存在。但現在政府借得更多、企業投資更多、AI和能源基建又進入新一輪資本開支周期，同時央行已不再無限量為市場吸收債券供應，整個資金環境自然不同。
所以，10年期美債升至5厘以上，未必代表市場失控，反而可能是市場正在重新告訴所有借款人：資本不再便宜。過去十多年，很多投資決定都是建基於一個假設，就是資金長期供應充裕，融資成本最終會回落。但如果這個假設開始改變，不論政府、企業還是投資者，都要重新適應更高的資金價格。
對美國政府而言，真正值得關注的亦不是單純的債務總額，而是債務的再融資成本。美國不會在一夜之間把所有舊債重新按5厘發行，但舊債會逐步到期，再由新債取代。只要高息維持得夠久，整體平均利息成本就會慢慢上升，政府利息支出亦會持續增加。
這裏最麻煩的是，財政本身可能形成另一個循環。債務增加，利息支出上升；利息支出上升，財赤更加難收窄；財赤愈大，政府又需要發更多國債；供應增加，如果買盤不足，就需要更高孳息率吸引資金；而孳息率愈高，未來再融資成本又會進一步增加。這不是說美國沒有能力還債，而是市場正在重新決定一件事：究竟要收多少利息，才願意繼續借錢給美國政府。
過去市場每逢出事，第一個問題往往是「資金會不會流入美債」。今次可能要反過來問：如果美債本身開始成為風險傳導的起點，下一個需要重新定價的資產會是甚麼？這個問題，可能比猜5.3厘是不是頂，更值得投資者留意。
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