摸魚手札 - 渾水 2019年12月22日
【摸魚手劄】分析員如何錯看保險業 - 渾水
畢菲特說保險業是最好的行業，一般解讀是利用保險業製做強勁現金流倍化投資回報，但或者只對了一半！ 適中字型 較大字型
分析員這行業最近有被逼害光環，但其本身光環沒有很好，一來這是公司的cost center，二來分析員不見得準，三來分析員的財務訓練只集中鑽死數。
分析員時常看錯保險業，所以不妨拾地取材做例。穆迪出報告對FWD展望負面，但理據欠缺一般對大局和實業的觀察，洞察力不足，無法從更高維度分析。FWD最近有意收購MetLife，有行家也關心其財務狀況。我不敢說我很懂保險業，但看通公司架構、策略脈絡這點功夫還是有一點。
如果死計硬數字，拿那些debt、solvency的會計指標去度公司，當然FWD的gearing是看似偏高的，但我發現大行分析員居然連基本的公司架構都看錯了。從公開資料去睇，FWD有兩個業務實體，分別是「FWD Group」和「FWD Limited」。不同地區的業務分開不同公司實體持有，那是國際級公司常見的公司架構，對沖不同會計、監管風險。雖然業務實體有兩個，但萬劍歸宗都是同一班股東，某一個實體看似高gearing，不代表玩完，因為還有其他實體可以支援，借調資源。
畢菲特說保險業是最好的行業，一般解讀是利用保險業製做強勁現金流倍化投資回報。錯！或者只對了一半！保險業除了現金強勁外，本質上也是gearing偏高的行業，能倍化回報。FWD這十幾年的策略是M&A growth，併購帶動增長，所以它的gearing比一般保險同業還高，但這種高只是artifical，而不是公司出了資金鏈問題。
香港市場的cost of equities太高，就算藍籌公司的公仔紙都不易印；反而私人銀行對債券有特殊偏愛，香港一班old rich對收租收yield的產品有強勁需求。同樣的觀察也出現在內房，內房債這十年不知幾好賣，坊間甚至有人出書教人用私人銀行平台槓桿買債，這些書的銷量比小弟的《殼股財技》和《暗黑金融學》更好賣。內房是這樣，保險亦如是。現在FWD不只舉債併購，李生本人也capital injection落注，跟內房純伸手問債主拿錢又不盡相同。
保險買銀行買同業是很麻煩，一般而言保監需要至少90天審批程序，雲鋒金融收購美國萬通保險亦用超過一年完成交易。香港另一位地王買保險也搞超過一年，如撞正用上市公司錢搞VSA，那就更煩。畢菲特自己說保險好做，但當Elon Musk說要搞保險時，他卻反口了，那是因為他不想Elon Musk這商業天才看通保險做自己對手。保險有現金，公司可舉債。現金可投資股票和債，又可做股本融資再投資。用保險做vehicle去支持股、債、基金這自營內生的生態系統，是可以把公司變成生金蛋的鵝。
渾水
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