【周期操盤手】小龍：美債息突破5%：股市牛市還能走多遠？
周期操盤手
日期：2026-10-12
更新時間：08:47:21
美債息衝破5%，拍賣只是暫時止血。牛市還能走多遠，不取決於這個整數，而取決於利率為何上升，以及企業盈利能否跑贏資金成本。
10月7日，美國10年期國債收益率一
度升至5.364%，創逾24年高位。隨後財政部拍賣390億美元10年期國債，得標收益率5.30%，認購倍數2.77倍，低於拍賣前市場預期，顯示有資金認為當前價格已具吸引力。在需求強勁、油價回落帶動下，債息自高位回落，市場鬆了一口氣。
這更像高息時代的一次喘息，而不是危機解除。單次拍賣只能證明當日有足夠買家，不能推論財政赤字、通脹或國債供應壓力已經消退。收益率處於5%以上仍有人承接，並不保證債息已經見頂。
債息上升，通常先意味現有債券價格下跌。對股市的壓力主要來自三方面。
第一是估值。股價是未來現金流的現值。要求回報愈高，遠期盈利折回今天就愈不值錢。依賴多年後利潤的科技及高增長股，對折現率最敏感。
第二是資金競爭。10年期美債提供約5.3%的名義收益，投資者會重新衡量持股的風險補償。市盈率20倍的股票，盈利收益率約5%，但股票有增長與不確定性，國債則是名義上較確定的現金流，兩者不能只靠一個數字直接比較。
第三是融資成本。國債息是貸款、企業債和按揭的重要參考。長期利率高企，利息開支上升，消費與投資受抑，最終可能拖累盈利。負債較重的地產、公用事業和中小型公司，衝擊通常更直接。
歷史說明，債息上升不等於股災。2013年「縮減買債恐慌」期間，按紐約大學Stern商學院數據，10年期美債全年總回報為負9.10%，標普500連股息仍升32.15%。債市受創，股市仍能在復甦和盈利支持下上升。2022年則相反：通脹飆升、聯儲局急速加息，標普500全年總回報約負18.04%，10年期美債亦負17.83%，出現罕見的股債齊跌。
差別不在升了多少，而在為何而升。若利率因需求旺盛、增長加快而上行，盈利改善或可抵銷估值壓力；若因油價、通脹或財赤推高風險溢價，股債便可能同時受傷。三藩市聯儲近期研究亦指出，股債關係會隨市場主導的是需求衝擊還是供應衝擊而改變。
名義收益率與實質收益率也要分開看。債息上升若只反映更高的通脹預期，企業未必獲得更多實質增長；若通脹預期大致不變、實質利率急升，折現壓力通常更直接。這比只盯著「5%關口」更有分析價值。
截至10月7日，標普500年內仍升約14%，納斯達克累升18.5%。人工智能投資與大型企業盈利預期，支撐了部分高估值股票。當日標普500僅跌0.2%，羅素2000卻跌1.3%，說明高息的殺傷並不平均。真正要警惕的是：若人工智能相關企業的盈利增速放慢，股價可能同時面對估值下調與資金成本上升。
壓力也不限於美國。英國30年期國債收益率一度升至6.036%，創28年高位；法國10年期債息攀至2002年以來高位，法德息差擴大。市場憂慮的是高赤字政府能否維持財政紀律。借新債成本上升後，利息開支可能擠壓公共服務和刺激空間，形成「高息、低增長、再高息」的循環。這仍不等於2011年歐債危機重演。投資者正在區分各國財政質素，德國等債券仍具避險吸引力。把所有歐債視為同一風險，容易錯過真正的市場訊號。
香港亦不能置身事外。聯繫匯率下，美元利率環境會傳導至港元融資成本，本地地產、房託及部分高派息股的估值容易受壓。現金充裕、海外收入穩定的企業，則未必與大市同步下跌。港股還要同時衡量內地經濟與政策，不能只憑美債息作買賣決定。
往後要看的，不只是10年期美債息會否再創新高，還有實質利率、通脹預期、企業信貸息差和盈利修正。債息升而盈利同步向上，股市仍有支撐；債息升、息差擴闊、盈利預測下修，才更像風險轉折。尤其要觀察升市是否只由少數巨型科技股帶動：指數仍升，但中小型股和周期股持續轉弱，市場的抗跌能力可能比表面數字脆弱。
債券也不能只看當前收益率：利率若再升，長年期債券仍可能錄得資本虧損。美股處於高位，年底前出現一次回調並不意外。
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