貸評山下 - 黃元山 2012年8月7日
貸評山下：買銀行股隨時輸間廠 - 黃元山
金融海嘯直到現在，全球銀行的股價仍然不振。美國方面，Citigroup仍然比高位跌了90%，BOA跌了80%，高盛跌了50%，就算是JP Morgan，也只能打成平手；歐洲的情況當然更慘，RBS跌了差不多99%，SocGen不見了80%，Deutsche Bank蒸發了三分之二，BNP和Barclays跌超過一半。
相比之下，滙控(005)跌得比較少，因為有香港為主的亞太業務撐場。
企業倒閉貸款或輸光
上半年的業績出來，特別是歐洲方面，仍然沒有太大的喜訊：最差的是醜聞纏身的Barclays，盈利同比跌77%；Deutsche Bank同比跌40%，SocGen跌26%等(相比之下，滙控Outperforms，主要是受亞太盈利推動下，抵銷了在美國涉嫌洗黑錢及英國不當銷售，高達20億美元的撥備)。
當然，歐洲和美國的銀行問題叢生，某程度上，是一件舊聞，雖然仍然有很多人低估了問題的嚴重性。
不過，筆者相信，香港人更關心的是，內地的四大銀行，會否重蹈歐美大銀行的覆轍，損失一半甚至是九成(現在工行(1398)比起近年高位跌三分之一)！
以前，有所謂「聖誕鐘，買滙豐」，彷彿銀行股是「穩賺」的投資。為甚麼以前「穩賺」的投資，變成了「穩賠」呢？
筆者認為，銀行股有兩個特徵，是投資者經歷過金融海嘯後，要特別留意。
第一個特徵是，買銀行股就如Sell a Put Option(賣出認沽期權)。
銀行的本業是貸款給企業，企業不倒閉，銀行就賺貸款利息，不過沒有Upside，但如果企業倒閉，銀行就會輸貸款的本金；正如，Sell Put Options一樣，贏就贏了Premium，但是卻有機會輸光。
其實，貸款的Payoff，和期權類似，是用了Merton Model的信貸結構理論，原創人Robert Merton是諾貝爾經濟學獎得獎者。
既然銀行的資產是以貸款為主，買銀行股，簡單來說，就變相是「贏就贏粒糖(Premium或利息)，輸就輸間廠(本金)」。因為銀行股所派的高股息，就類似是期權的Premium。
波動牛皮市締投資良機
我們都知道，不論是ELN或是Accumulators，投資的本質就是Sell Put Options，所以，誇張點講，買銀行股，和買Accumulators性質竟然有點相近(這個是類比，要說明一些道理，不是說是Identical)！
就內銀來說，筆者說過，利率市場化所帶來的影響是小事，潛在壞賬和撥備才是大事，因為前者是Premium的高低(糖)，後者是本金的存活(廠)。
從期權這個類比的角度看，我們可以問甚麼是買ELN/Accumulators，或是Sell Put的時候和情況呢？
答案就是當波動性很大時，因為Premium就會提高；不一定是大牛市(因為沒有Upside)，但肯定要避免是災難性的時候(因為有可能輸光)；換句話說，就是波動的牛皮市。
把這個類比套在銀行股上，我們可以得出甚麼結論呢？Premium等於股息，以內銀為例，就算內地經濟「牛皮」，但只要投資者認為災難性的機會率(即是內地出現包括動亂的系統性風險)較低，買內銀股不一定是錯，正如投資ELN/Accumulators也有合適的時機一樣。
篇幅所限，有機會再談第二個特徵，就是高槓桿。
黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出
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