貸評山下：內地私募基金阿爺掌生死 - 黃元山
由於內地私募基金的上市審批取決於人為因素，並在上市後快速套現離場，令不少盡職審查變得是但。
散戶一定知道PE(即Price/Earnings，市盈率)是評價一隻股票的基本指標，但隨著內地創業板成立剛滿三年，中國已繁殖出不少土生土長的PE(即Private Equity，內地私募基金)。
不論中外的PE，其投資策略都是尋找具成長潛力的公司，或者管理不善但業務有前景的公司，在收購後進行重組管理架構、利用槓桿提高現金流量，改善公司盈利，繼而用更高價格轉售或重新上市，最後套現離場。然而，中國PE與外國PE在不少方面都有明顯分別。
水頭充足併購毋須融資
首先，融資方法不一。傳統而言，外國私募基金主張Leveraged Buy-out(槓桿收購)，又或稱融資併購，其特點是當進行收購時，他們會大規模融資借貸去支持(大部份)交易費用。相反，中國經濟增長強勁，令內地私募基金不需要透過融資併購，亦可獲得足夠資金去進行各項金融交易。
其次，新股上市審批制度屬人為因素。現時內地的新股上市審批，主要取決於人為因素，而非註冊制度。在企業相對較難發行新股上市的背景下，一些能夠順利「飛上枝頭變鳳凰」的新股，自然被市場看高一線；普遍而言它們在首日上市，在「僧多粥少」供不應求的環境下，即使市盈率極高，股價依然飆升。
內地合資格上市的企業不少，能否上市卻取決於有關監管機構一錘定音，自然有很大的「尋租」空間。換句話說，企業能上市，大股東便可高價套現；於是，「有辦法」去使企業上市的輪候時間減少，是一些「有辦法」的內地PE其中一種經營模式。很多時候，企業老闆為了加速上市、在排隊上市的企業長龍中排得較好的位置，便甘願讓一些PE坐順風車，在臨上市前投錢，使這些PE能在短短的時間中賺幾倍的回報。
由於上市定價高，但基本業務不能長遠支持，於是，及後股價又會於短時間內大幅回落。相反，外國私募基金採取註冊制度，一切程序需循規蹈矩。
貨如輪轉盡職審查是但
第三，盡職審查未必盡職？眾所周知，新股上市之前都需進行盡職審查，屬於企業併購裏，委託資產評估公司對目標公司的資產進行評估的行為。一般而言，認真的盡職審查可長達一至兩年，不過由於內地私募基金的上市審批取決於人為因素，營運模式是在上市後快速套現離場，做到貨如輪轉，甚至有些被稱為「工廠」的經營模式，令不少盡職審查變得「是是但但」。
最後輪到新股未能成功上市的後路。基本上，如果外國私募基金所「扶植」的新股未能成功上市，它可透過二手市場將企業轉售予其他私募基金；然而因為內地私募基金的二手市場並不成熟，仍處於摸索階段，令上市失敗的新股價值大打折扣。
總體來說，筆者認為，中國PE的經營模式，成功或失敗均受制於政策因素，最怕有朝一日「阿爺」向新股開刀，改革上市制度，這些「工廠式經營」的PE自然身受其害。
黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出
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