立論：明年今日九成機會贏錢 - 林少陽
價值投資之父格拉罕傳世巨著《證券分析》在1934年面世，即1929年華爾街股災後五年寫成的。現在距離2008年環球金融海嘯剛好五年，已有足夠的時間沉殿，好讓大家重拾理智，評估當前形勢。不少有見地的宏觀經濟學者及股票策略師，都基於其對中國，以至環球經濟的宏觀分析，得出非常悲觀的投資結論。
現屆估值熊市末段
過去五年的市況，證實他們起碼對了一半——已經歷了五年跌市，至今仍在低位掙紮。然而，若讀者將注意力集中於以優質藍籌為主的恒指，結論很不一樣。年初至今，恒指累計上升超過15%，較去年10月低位回升超過30%，較2008年底位更回升超過1倍。
從上述頗分歧的指數表現，似在告訴投資者，我們正處於一個估值熊市末段。投資者將資金停泊於最穩健及優質的藍籌，個別欠缺財政紀律，及大眾不感興趣的二三線股份，則被不問價地拋售。
從A股持續五年的跌市反映，內地投資者其實對中國經濟實況了然於胸。關鍵在於，目前的市場估值，有多少已反映了負面的訊息？
按彭博的綜合預測，以恒指目前大約21300點計算，恒指未來12個月的預測市賬率，大約是1.33倍(見圖)，而自1993年開始，恒指的市賬率平均值，大約是1.85倍，現價大概較歷史平均值低出大約1.3個標準差(standard deviation)。
過去接近20年的數據顯示，在我們有統計的79個季度當中，只有7個季結的恒指市賬率，是以低於1.32倍交易的，出現的機會率，略低於9%。這與一般正態分佈，低於歷史平均值1.3個標準差出現的機會率，大致?合。
假如歷史重演的話，現時市場的市賬率水平，應予投資者超過90%機會率，將於未來一年獲利。
事實上，美銀美林在最近一個宏觀投資前景研討會上，引用多年來亞太區(日本以外)股票市場的總體市賬率數據，亦得出與上述結論?合的結論：根據亞太區的股市歷史，每當市賬率跌低於1.4倍後，所有的亞太區股票市場，一年後的股價都會高於這一刻的水平，而且，越是接近1倍市賬率水平，未來一年的投資回報便越高。
民企隨時變身明星
這當然不是說，每次跌至1.4倍市賬率水平，閣下一定不會錄得即時賬面損失，因為市場或因為一時情緒過激反應，暫時性出現更低的估值水平。然而，若閣下能持有一整年的話，明年今日，將有90%以上的機會率，投資者將獲得正投資回報。
過去一年，雖然恒指已見回穩，但在不利傳聞充斥下，大量民企估值屢創新低，個別甚至跌穿2011年10月初低位，目前的偏低估值，正是明日之星誕生的最優質土壤。
記得當年肥佬黎創辦佐丹奴(709)時，曾許下貨物出門後，不設時限包換任換的條款。當時有下屬問他：「老闆，不怕有人賴貓，衣服著了幾次後，便來換過一件新的嗎？如果大部份顧客都這麼做，公司豈不是蝕大本？」肥佬黎的看法是，這批人畢竟是少數，佐丹奴品牌創辦初期，需要加強消費者對品牌的信心，值得一試。結果，貨物出門後的回收率接近零。我對人類(包括中國民企)普世的道德價值，還是有一定信心的。
林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出
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