JohnMauldin:增長放緩回報?絆
(2013-01-03 12:03:25) 轉載▼ 迄今為止，美國已處於長期熊市周期13年之久；納斯特指數至今仍徘徊於較高峰期低40%的水平，而道指及標普500指數依然疲態畢現。至於歐洲和日本股市，表現就更乏善足陳。美國曆史上長期熊市周期平均持續約11年，最短只有4年，最長則達20年。觀乎目前形勢，到底是新一個牛市即將展開，抑或還有《聖經》故事中的「七個荒年」在後頭？
筆者在所著《牛眼投資法》(Bull’s-EyeInvesting)中曾寫道，股市回報取決於估值，而估值主要表現為市盈率。長期牛市周期為股市估值趨升時期，長期熊市周期則為估值下滑時期。雖然股市回報在1年、10年或20年期回報可以出現極大差異，但長遠而言，股市盈利與GDP和通脹往往高度掛鉤。
鑒於美國GDP每年增幅向在3%左右，預測長期回報以及牛熊市也一直簡單不過。但近期卻有重量級分析家提出相關研究數據，顯示美國GDP在今後數十年間也難望有接近3%的增幅。本欄今期就來探討一下GDP增長放緩，對股票回報到底有何影響。
筆者曾於本世紀初寫道，美國經濟於千禧頭10年內能有2%的增長已算萬幸。即使筆者曾因此而備受抨擊，事後證明筆者當時的估計亦過於樂觀，因為期間美國實質經濟增幅僅得1.7%。
禍起低迷經濟
去年夏季，太平洋投資管理公司(PIMCO)聯席投資總監格羅斯(BillGross)預測，美國今後10年內的經濟增長將只得1.5%。全球一大資產管理公司GMO創辦人格蘭瑟姆(JeremyGrantham)向被筆者視為投資界偶像，他在其題為《步向零增長》(On the Road to ZeroGrowth)的一篇文章中預測：「放眼未來，按照目前的標准衡量，美國GDP每年將只得1.4%的增長，調整後增幅僅為0.9%左右。」
筆者這次與好友兼Crestmont Research創辦人伊斯特林(EdEasterling)再度攜手，合撰本文，希望有助讀者為來年投資作好准備。
鑒於美國GDP增長長期預測紛紛低於向來的3%，本文旨在探討低增長對股市回報增長有何長線影響。即使預測長期增幅為2%或1%，甚至低至近乎零，股票回報亦只會循單一方向發展，差別只在於惡化幅度而已。
伊斯特林在其所著《或然後果》(ProbableOutcomes)一書中，更深入探討未來實質經濟增長偏離3%曆史增長軌跡的可能性。
經濟增長放緩現象，曆來鮮有經濟學者或分析家關注，但現已成為財經界一大主流議題。增長放緩對股市回報影響，更將對投資者產生令人意想不到的效果。
上一個完整長期熊市周期於1966年至1981年期間發生，而最近期的長期牛市周期則出現於1982年至1999年間。現時的長期熊市周期則始於2000年，所以離結束期尚遠。【圖1】顯示自1900年以來的長期股市周期。
周期更替關鍵
長期股市周期由市場整體價值的變化所帶動；換言之，長期牛市周期即市盈率持續趨升而回報大增的時期；長期熊市周期則為市盈率趨跌而回報受損的時期。【圖1】底部藍線代表市盈率的曆史走勢。市盈率趨升帶動長期牛市(綠色部分)，而市盈率下滑則帶動長期熊市(紅色部分)。
分析中尤其值得注意的重點，在於市盈率周期並非純屬偶然的隨機現象；市盈率由通脹率趨勢和水平所帶動。通脹偏高帶動息率趨升，投資者於是要求較高回報以抵銷通脹的負面作用。因此，通脹偏高就會導致市盈率下滑，以致股市投資者可因價格下跌和股息增加而獲得較高回報。
通縮也會帶動市盈率下滑，而這一現象在名義收益和股息料將下跌時就會發生。同樣，名義現金流在通縮時期下跌也會引起現值跌勢。
另一影響股市價值的變量是盈利增幅。投資者都知道高增長企業的市盈率高於低增長的老牌企業。同一原理也適用於整體市場，尤其正當經濟增長前景不明，情況就更為顯著。
上一世紀，由於實質經濟增長每年平均略高於3%，盈利與經濟關系密切，所以全球各大股市指數的每股盈利(EPS)，亦有近3%的實質增長。
除卻上世紀90年代末的大泡沫時期以外，市盈率一般在25倍左右水平見頂，而低位則在10倍以下。由於經濟增長與盈利增長長期高度?合(大約3%)，市盈率波動區間以及近乎15.5倍的中心點平均數的分布亦經常出現。
實際上，市盈率區間及中心點取決於經濟增長率，而區間內位置及走勢則取決於通脹率。增長率若有任何變化，也足以導致區間出現轉移【圖2】。
增長放緩觸動盈警
經濟及盈利增長放緩，也會牽制盈利的增長前景。舉例來說，以10年為期，若每年增幅為3%，投資1美元，連本帶利就有1.34美元。但若增幅為2%，連本帶利就只得1.22美元；換作增長以同樣幅度放緩的股市，這個差距約為每股盈利減少9.3%。不少分析員會認為10年期內出現如此變化僅屬預測上的輕微誤差；10年間出現9%的差額，不論升跌，對整體回報而言也微不足道。不過，增長放緩又何止反映在最終的盈利水平？更有甚者，經濟增長放緩更會令整體投資形勢出現根本變化。
一旦增長放緩削弱盈利對整體回報的貢獻，投資者就須另覓回報來源以彌補差額。若無可觀回報，股市投資者又怎會甘冒投資風險？假如債息率維持不變，投資者自然不願接受較差的股市回報，於是暫時收手，直至股市下跌，因而再產生足夠回報為止。這也正是市場的功能所在：尋求足以為投資者帶來合理回報的價格。
當市盈率下跌，股息率就會上升，反之亦然。若要股市調整至足以提供股市級回報，投資者就須尋求較低股價，以便股息率升勢足以抵銷盈利增長的損失。至於實際所需市盈率跌幅，則視乎市盈率起初水平而定。
若市盈率起初水平偏高，就必須有較大市盈率跌幅才足以提供所需股息率增幅。舉例來說，若每股盈利增長下跌1%，達致1%股息率增長所需的市盈率跌幅就要有7個點子(由22倍跌至15倍)、4個點子(由15.5倍跌至11.5倍)、兩個點子(由10倍跌至8倍)。
上述市盈率變動僅與盈利增長的變化相關。市盈率亦會進一步受到通脹率變化所影響。【圖3】顯示有關變動與增長周期的動態關系。市盈率變動與增長率變化有關，而市盈率周期則由通脹率趨勢及水平所帶動。
至於格羅斯、布賴特曼(Chris Brightman)、格蘭瑟姆三位所作未來美國GDP增幅分別為1.5%、1%、0.4%的預測又如何？經濟增長放緩至兩個百分點，未來平均市盈率就會由15.5跌至11.5倍。更有甚者，低至1%的經濟增長，更會將長期平均市盈率重調至近9倍的水平。
觀乎目前形勢，市場對增長前景的期望，已與上述專家的預測嚴重脫節。經過商業周期的規範化後，市盈率已近20倍，與現時偏低的通脹率和曆史平均增幅?合。一旦其中任何一項因素出現變化，投資者就須對以下任何一種後果提高警覺：另一市盈率周期的負面影響、市盈率下移的新時期，或二者同時出現而變本加厲的後果。
經濟陰霾以外
投資者目前面對的是長期熊市的現實，而熊市還將維持多久仍是未知之數。撇開通脹率不談，經濟增長還將繼續影響熊市今後的發展。繼本世紀首10年低於平均水平的經濟增長，若要恢複3%的曆史增長趨勢，則2020年前就必須取得高於平均的增長以彌補其中差額；這將有望帶動期間的盈利增長。
不過，首10年的經濟增長或早已下移，而至在可見將來亦勢將持續的低水平，由此觸發連串市盈率下跌的趨勢，實難望沖破目前長期熊市的困局。經濟增長率固然足以帶動市盈率的起跌，但只有通脹或通縮才能扭轉長期熊市。
無論目前的長期熊市再延續5年、10年抑或更長時間，最終都會迎來下一個長期牛市，因而帶來投資回報持續高於平均水平的時期。守得雲開，始終也有收獲。按照長期股市周期的觀點，自能突破眼前的熊市局限，以待下一個牛市來臨。注意其中重點在於「突破」而非「度過」。
所謂「突破」，亦即承認長期熊市所涉及的種種風險和機遇；而「度過」則未免有「鴕鳥政策」之嫌，以致因罔顧現實而盲目樂觀。「突破」對投資者有鞭策的作用，「度過」卻只會令人消極。
但凡有遠見的投資者，都會視長期熊市為休整期，以便儲足彈藥再戰江湖。但光有儲備仍不足夠，投資者還須采取「絕對回報」(absolutereturn)策略藉以審慎理財才對。所謂「絕對回報」，即以風險管理與投資篩選雙管齊下的投資策略。
投資組合中的投資類別應盡可能加以分散，而且經精挑細選，又勤加管理；其中尤其應包含有助控制風險和增強回報的種類。投資者不應完全退出股市或債市，反而應從中尋求要求投資技巧的投資種類，以提高回報。長期熊市期間不應放棄投資，而應調整投資策略以及對投資回報的期望。
至於退休基金或依靠現有資產的退休者，及早醒覺才是投資策略的關鍵。「絕對回報」投資原理固然對保本和產生回報至關重要，但這類投資者其實更需要管理其投資假設和期望。及早察覺長期熊市的狀況，有助於這類投資者較易忍痛作出抉擇，而且亦能將損失減至最低。未能在危機爆發前及時采取行動，就難免後果堪虞！
只知期望下個牛市降臨，也斷不是彌補投資缺失的明智之舉。調整期望絕不能猶豫不決，否則回報差額只會愈大，補救時限也只會愈短。
同樣道理，這種投資策略適用於私營或公營退休基金經理。退休基金未來支付受保人的款項實有賴基金的投資增長。本世紀初，一般退休基金的投資組合預期回報往往高達8%甚或以上，令投資者產生極為不切實際的期望；但各類退休基金卻仍堅持回報可達7%至8%。基金經理本來應深明過往表現並不能預示未來業績，但卻偏偏預期基金回報足以符合其空想期望。
退休基金投資實際回報遜於預期，以致企業提高對基金供款的要求；更有甚者，公營退休基金在保障縮減的同時，卻要求納稅人作出更大財務承擔。以伊利諾伊州為例，若不大事重整其退休計劃或預算，甚或雙管齊下，就勢難承擔現有的保障承諾。該州的退休金受保人當然希望可以加稅方式來彌補保額的不足，但納稅人甘願承擔的稅率也總有個限度。
可惜經濟增長放緩並非伊利諾伊州所獨有，其餘各州、縣、市都已廣受牽連，令美國廣大民眾都深受困擾。
來年經濟展望
至於上文中有關GDP增長前景的種種悲觀預測，美國今後數年確實極有可能面臨加稅，而其中的「財崖」因素尚在其次。無論美國短期內有何對策，財赤問題亦斷無可能徹底解決。由於美國還須在減赤方面多下功夫，今後仍有必要在削減開支的同時實施加稅。
無論如何，加稅定將導致儲蓄減少，影響所及，更會減少現有及未來商業投資。資本形成減少，最終只會降低未來經濟增長。雖然單靠消費就能維持GDP增長之說被當今經濟界的「思想領袖」奉為圭臬，但GDP增長其實無非是人口和生產力增長的表現而已。若要提高生產力，就有必要增加投資所需的資本。
對於國家發展有賴經濟增長的道理，華府政客從來只是陽奉陰違，實際上卻千方百計妨礙經濟增長。事實擺在目前，這也將有礙於股市重拾長期牛市的升軌，以致美國政府唯有進一步加稅，甚或同時在州及地方層面削減開支，反過來只會有損GDP增長。
筆者與伊斯特林一樣，對政府種種對策與GDP增長放緩將有損一般投資者的前景深感憂慮；奈何事實上也太少人明白政府決策對其退休保障有何關系。
筆者最近以「管理期貨」(managed futures)為題寫就一篇文章，在Altegris 的網站(http://www.altegris.com)發表，網站還包括有關另類投資的專題文章，而另類投資正是當前漸趨普及的投資方法。筆者認為「另類投資」大致上可界定為有別於傳統「囤倉策略」(buyand hold strategy)的一種較為進取的投資方式，來年自當在本欄另文探討。順祝各位讀者新年快樂，回報豐厚！
John Mauldin - 牛眼投資法始創人 舊文