你遜喂：低息環境下控制風險尋寶
【專訊】上周股市波動，先是有特朗普暫緩關稅，股市反彈；然後債券孳息曲線倒掛，資產市場下跌。債券孳息曲線倒掛普遍被認為是上周跌市的誘發因素，但是不要忽略美股高位反覆、投行意見偏淡，不少是因為盤路部署及交易策略因素。
德意志銀行環球策略師Binky Ch
adha擔心量化基金自第四季以來買入股票，比重接近過去10年高位，程式買賣交易員在未來數周可能需要沽售超過700億美元股票。德意志銀行分析資產價格類別波幅偏低，因此有上升空間。波幅控制基金已經由最高比重開始減少股票比重，未來沽盤會達到50億至60億美元。如果比重由70%下跌至於50%，會等於最短時間內有500億美元沽盤。如果上升信號轉向，商品趨勢顧問在2至3個星期可能需要沽售200億美元股票。風險平價基金則未有動作，需要等待波幅持續上升才會減少股市比重。
野村：加「珈瑪」致美股大幅波動
野村策略師擔心股市會有恐慌性拋售。原因是：
（1）美國股市波動的季節性模式規律，波幅指數的波幅在8月份通常上升兩次，一次就上半個月，另一次在下半個月，投機倉長倉高企更增加風險。
（2）跟隨趨勢的algo交易員盤路傾側。
（3）環球股票情緒顯示股票供求失衡，基本因素欠佳。現在美國股票情緒接近2008年金融海嘯之前的情況。野村跨界資產策略師Charlie McElligott估計如果標普500跌至2830會引發基金沽售，如果當指數下跌低於2714，便會引發最大量沽售。
野村量化策略部看淡，認為加珈瑪是導致大波動的原因。8月5日急跌估計引來200億至300億美元跟進沽盤，其中100億至150億美元來自風險平價基金及商品交易顧問，其他來自趨勢策略。系統性風險仍然高，因為債券息率下跌未能抵消股票性波幅上升，槓桿仍然太高，波幅指數的槓桿交易所掛牌基金及沽空期權珈瑪未曾平倉。
珈瑪效應亦出在其他資產。高盛估計石油價格下跌是因為珈瑪，因為增長憂慮及技術因素，而不是由基本因素帶動。雖然淨投機倉長倉下降，但石油價格波動高於其他資產，反映負珈瑪效應——當石油價格跌穿有大量未平倉合約的認沽期權結算價55美元，引發對沖沽售。此外，油價波動亦反映最近投機倉憂慮，缺乏買入信心。
高盛：長倉接近極端 集中少數股份
跌市前高盛對沖基金交易部客戶連續11個星期買入。高盛估計商品交易顧問長倉接近極端，系統性策略短期動力跌破標普500指數2954點之後轉為負面。摩根士丹利對沖基金部認為現在對沖基金的股票比重仍然高企，但大部分都是空倉，長倉部分則集中在少數股份空倉上升，長倉集中於少數股份使到總槓桿和淨槓桿的差距達至5年高位。所謂醒目資金對個股選擇充滿信心，軟件股和生化科技股仍然是最流行目標，商品股和財務股最不受歡迎。
瑞士信貸對沖基金部有同樣現象。瑞士信貸客戶持有相同股票的情況前所未有。長短倉基金採取選擇性部署，減少整體比重，集中在少數核心長倉，增加集中度。Roku便是對沖基金長倉的好例子。長倉太集中導致可能的擁擠交易，一旦拆倉會出現戲院走火情況。對沖基金的集中投資在5月跌市時候有好回報。當時標普500指數下挫，對沖基金首50隻長倉表現優於大市，50隻最大空倉下跌更多，幫助了基金表現。這次對沖基金沒有那麼好運，長倉落後標普500指數0.6%，空倉表現和大市接近。
股市或回吐數星期 宜採長短倉策略
摩根大通策略師分析對沖基金啤打上升、股價高位、市盈率重新評估、採購經理指數繼續疲弱、美元向上、貿易戰爭加劇都是問題，而且又遇上季節性弱勢，美國股市可能會遇到數個星期的回吐。但他仍然向看好，原因是聯儲局減息、高息企業債券差價穩定、環球經濟活動動力有機會回升、第二季業績優於預期、股票市盈率並不昂貴、MSCI指數市盈率15.8倍低於長期平均數、投資者部署偏向保守和沒有新資金流入是相反指標。同時，瑞士聯合綜合盤路低於平均數0.6標準異差，活躍型基金經理在6、7月已開始減少風險，互惠基金的啤打並不高是少數有別上述分析的觀點。
分析總有兩面，如何取捨側重才是功夫。近月我在讀者會通訊的分析一直都是持有對沖，採取長短倉策略，增加珈瑪，會是比較適合應付波動市場的做法。我傾向認為債券倒掛利率只是跌市的一個藉口，股市並不是熊市格局，大格局是利率低企、環球央行寬鬆，投資者需要時考慮的不是避險，而是控制風險，找尋低利率環境之中最能得益的資產和股市類別。
shunwailee@hotmail.com
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