宗環伸談 - 談伸鏹 2019年11月8日
談伸鏹：沃倫不認為市場永遠是對的
【專訊】又到了中國投資會議的季節。美銀美林在北京和深圳，花旗在澳門，高盛和瑞信在深圳，再過兩星期，大摩的亞太峰會就將在新加坡舉行。我知道這些大型會議都是一早計劃好，但仍希望多些人願意再去香港。
我去了瑞信的會議一天，聽了劉明康和Larry Summ
ers（薩默斯）兩位嘉賓的演講。劉明康是第一任的銀監會主席，留學英國，屬早期的海歸派。他英文流利，明顯非常了解西方文化和思想，對中美關係和中國未來發展方向的觀點，很多都跟我的頗接近。他指出，中國多方面的發展，仍非常倚賴國際合作，他以C919大飛機為例，很多零件都是進口或中外合作發展出來的。過去的高鐵也一樣，包含很多外國技術和進口零件，未來的半導體技術發展則更倚賴外國生產設備和技術。
他當然高度讚揚中國在短短數十年的發展成果，從赤貧到今天全球第二最大經濟強國。但他也指出過去倚賴出口和基建投資的發展模式已開始過時，每1元的GDP，仍倚賴超過2元的借貸，效率非常低。未來的經濟火車頭必須是可持續的消費，這一點已幾乎成為所有投資者的共識，留意到所有的投資會議，主題都跟消費有關，最熱衷出來見投資者的公司包括餐飲的瑞幸咖啡，海底撈，以及教育方面的學而思和中國東方等。過去兩年中國體育品牌李寧（2331）和安踏（2020）的成功更是一個重要新趨勢。李寧除純體育用品外，更已開始發展體育型時裝。安踏除自家品牌，亦收購了一些外國品牌，並成功把FILA重新打造成一個潮流品牌。
劉明康：中國發展模式過時
劉主席的看書口味和我也相近。他在會上推介了兩本書，Michael Pillsbury的《Hundred-Year Marathon》和Graham Allison的《Destined for War: Can America and China escape Thucydides"s Trap？》。兩本我都曾在文章中介紹過。他表示極擔憂中美之爭，遠遠超過貿易戰範疇，實為兩個大國之爭，但他並沒有提出解決方法。
中國改變發展經濟發展模式，從出口轉為內需，對減少貿易摩擦有幫助。但請不要誤會中國出口已缺乏競爭力，其實中國出口產品正在提升質量和市場定位，相未來不少中國品牌如美的、格力和李寧，甚至服務業的海底撈（6862）和喜茶等，都有可能成為國際知名品牌！另外，近日發現一宗跟美國關稅有關的羅生門事件，一方面美股不斷創新高，包括一些頗倚賴中國進口貨的零售商如Walmart和Target，他們都力稱邊際利潤受的影響極小。但同時在會議上，亦同時聽到不少出口企業高管和分析師，也堅持關稅的影響不嚴重，更已適應下來。假如美中兩方都不是在講大話（不肯定），如何解釋這宗懸案呢？再加上特朗普自誇美國政府和人民是最大贏家，既增加稅收，通脹又沒有上升，那麼誰是輸家呢？
我認為可能答案有三個，第一，人民幣在過去兩年，兌美元貶值了超過10%，對支持出口當然有點幫助。但我當然不支持貶值政策，因為貶值不會令中國富強，不會增加中國人的消費力。喜見近日人民幣已在反彈，曾升穿7算。第二，中國出口商本來仍有繼續成本縮減空間，可能跟提升生產和物流技術和效率有關，亦可能有節省人手減開支的情況。第三，雖然美國失業率處於50年來最低水平，但工資通脹壓力溫和，證明勞工仍缺議價能力，可能跟勞工參與率仍偏低和自動化的威脅有關。所以美國進口方亦有一定減縮成本空間。結果真正贏家仍是資方，即是投資者！
我認為中國消費者面對貿易戰的態度非常高質，既表現愛國情懷，但仍非常理性，絕對沒有盲目杯葛所有美國貨。例如華為禁運事件確對華為國內銷量有幫助，但iPhone 11性價比不俗，蘋果的銷量就有所反彈。早前Costco在上海開店時，場面震撼，何來杯葛？NBA屬個別事件，現在騰訊（0700）已重新轉播賽事。我相信Tesla的國產Model 3，亦將頗受歡迎。美國以外的進口貨，中國更無任歡迎，上海正舉行第二屆進博會，規模比去年還要大很多。
Larry Summers教授是克林頓年代的財政部長，亦是奧巴馬年代的最重要經濟顧問。他在6年前提出Secular Stagnation（世俗停滯）論，經濟長期低增長，儲蓄率上升，但投資機會反而愈來愈少。結果是超低息口，但仍無法刺激投資，有限的優質資產則反而被大量資金追捧，形成泡沫。他認為成因很多，包括人口老化、減少需求、地緣政治和經濟的不確定性，影響企業投資意欲。科技進步和互聯網發展趨勢，製造了Google、亞馬遜和Facebook等新的壟斷者。他形容Secular Stagnation為一個把所有發達國家吸進去的黑洞，情況有點像1930年代的全球經濟。那一次大衰退的解決方法是第二次世界大戰，當然希望今次情況不同。
薩默斯：中國失美國主要政商支持
他對中美關係也比較悲觀，認為即使能達成第一階段貿易協議，全面性協議仍將非常困難（剛見到中美終達成逐步減低關稅協議，恭喜）。他認為在短短四年，中國已失去美國政商界所有重要支持者，他認為原因是中國對外資變得不友善，亦當然跟美國民粹崛起有關。我認為從前美國商界對中國較友善，因為當時中國企業與美國沒有很大競爭，反而有互補性，但如今在很多高科技範疇，包括5G、AI、電商和新能源等，中國已追貼，甚至超越美國。他們可以再坐以待斃嗎？
他非常痛恨特朗普，所以也長期影響了他對美國經濟的看法，傾向悲觀。但因近日的就業和消費數據仍不錯，他不得不把明年出現經濟衰退的機會率減至35%。有點意外的是，他竟支持取消聯儲局的獨立性，因為過去的最大敵人通脹，已被徹底打敗，現在面對的最大敵人已變成通縮的威脅，需要貨幣和財政政策的並用和協調。
談到明年美國大選，他認為選情將十分接近，但可能暫時稍傾向民主黨（偏見？）。毫不意外，他較支持他的前同袍拜登，認為他的政策接近中間路線，較受大多數選民歡迎。他擔心Warren（沃倫）太左，反而不容易當選。
我尊重Summers的經濟觀點，但如正確，即要處理科技龍頭壟斷、貧富懸殊、氣候變化，經濟放緩和通縮等問題，一位如拜登般傳統、主流和保守的總統，能應付這些辣手問題嗎？
上周提到不少人擔心Warren提出的政策，對未來投資環境不利。我則指出從歷史看來，民主黨人當總統的年代，美股表現遠勝共和黨當總統年代，所以可能不用太擔心Warren。其實不止在過去30多年是這樣，原來從1929年到現在，近百年來都是這樣，在民主黨當總統的年代（50年），標普平均每年回報高達10.8%，共和黨當總統的40年，平均回報則只有約2.5%，差距極大！
無論如何，讓我粗略分析一下Warren的幾個主要政策建議，討論對投資的可能影響。
最多人提到的可能是她針對Facebook和其他科技龍頭的言論。她建議加緊對這些壟斷性企業的監管，甚至要求它們把部分被收購的競爭對手，再次賣出來，或甚至把這些收購合併交易還原！如何能做到，簡真是個謎！但有人指出，如Facebook真的被廹把Instagram和Whatsapp等平台分拆出來，反而極可能釋放出高達2000億美元的投資價值出來。情況或有點像1911年把當年最大的石油公司Standard Oil拆分為34家獨立公司，結果老闆John D. Rockefeller，不單止沒有破產，反而因這拆分行動釋放出來的投資價值，令到家族變得更富有！長遠來說，有人擔心互聯網經濟很倚賴Network Effect（網絡效應）。但我不擔心，仍相信有競爭才有進步。中國的騰訊不是同樣的社交平台龍頭嗎，但現在不也面對抖音的嚴重挑戰？阿里也一樣，現在也需應付拼多多的挑戰。如他們都把所有對手買下來，何來會有進步？現在抖音厲害到已被美國立案調查對國家安全的影響！小孩子搞笑短視頻，竟成為了對美國安全的威脅，服未！
對投資市場最具直接影響力的必定是稅務政策。Warren建議向富人開刀，徵收Wealth Tax（財富稅），5000萬美元以上，每年抽2%稅，10億以上，3%！華爾街富人當然反對，數天前，白手興家的著名投資者Leon Cooperman，在CNBC訪問中，竟然因被大眾指責為自私而黯然落淚。我相信他並非自私，只是他堅信自由經濟，如何回瞶社會的決定應為個人決定。我不認為財富稅將對投資市場有很大影響，因為相關人數極少，亦不相信將大幅減低對有能之士努力工作的誘因。
此外，她建議把企業收入稅重新提升7%，這必然對股市有一定影響。但7%只是特朗普減去的一半左右，估計對市場的最大影響也只有10%多一點，亦應只是一次性的。但如能好好運用此稅收，可能投資到基建或對拉近貧富懸殊的福利，市場反應未必很差。
沃倫稱氣候變化比中國威脅更大
Warren極想為全民提供廉價公共醫療服務，我覺得很合理，絕大部分發達國家都已經有此福利。她建議把社保貢獻提升15%，但很多人包括Summers都批評此計劃太昂貴，10年內經費可能高達20萬億美元以上，美國政府無法負擔。我並非專家，但既然加拿大和英國等國家可以負擔得起，為甚麼美國不可以呢？我相信美國醫療系統有很多可減卻的「肥膏」，AI的廣泛應用也可能有助省錢。除此，Summers說他毫不擔心現時因特朗普減稅而帶來的每年萬億財赤，因為息口超低，對GDP比例仍很低。那麼同樣的，即使公共醫療導致大量財赤，亦未必有很大不良影響。最少為廣大人民帶來福利，總比只輸送利益給富人好。
Warren最激進的建議是所謂的Green New Deal（綠色新社會交易），希望有效解決她認為是人類面臨最困難的氣候變化問題（同意）。她不止將鼓勵再生能源，更建議停止所有頁岩油和頁岩氣的fracking（壓裂）活動，亦全面停止使用核能。我贊成逐步減少使用石化能源，但如馬上停止使用較清潔的頁岩氣和核能，是否明智和可行呢？有人擔心，此舉可能反而令到更髒的煤碳翻生。這些建議必對某些行業股價有短期影響，但現在時間尚早，魔鬼在細節，即使她當選，到時再看吧。
最後她對中國貿易的態度也肯定是強硬的。她建議任何貿易協議都必須包括環保和勞工待遇等考慮，並需得到所有stakeholders（持份者）的同意，即包括勞工、消費者、社區，甚至行業競爭者。聽來根本不可能達成任何貿易協議。但我留意到，在一場辯論中，參選人被問到對美國最大的威脅時，不少人的答案是中國，但Warren的答案只是氣候變化，所以她應是在原則上支持所謂公平貿易，而並非出自種族或國家主義。
其實投資者最值得擔心的並非Warren的個別政策，因為美國總統的權力也非常有限，尤其內政上，很多被認為過度極端的政策都必然被water down（淡化）。最值得擔心的可能是她的大政府主義（其實她從前是共和黨人），加強對各行業的監管，包括科技、金融、能源、醫療等等（她更建議每家大公司董事局需包括40%勞方代表）。但這亦可能是全球大勢所催，市場也未必是永遠對的！
（中環資產持有瑞信、海底撈、李寧、安踏、學而思、中國東方、格力、沃爾瑪、蘋果、Costco、Tesla、亞馬遜、Facebook、阿里巴巴的財務權益）
中環資產投資行政總裁
[談伸鏹 宗環伸談]
【專訊】又到了中國投資會議的季節。美銀美林在北京和深圳，花旗在澳門，高盛和瑞信在深圳，再過兩星期，大摩的亞太峰會就將在新加坡舉行。我知道這些大型會議都是一早計劃好，但仍希望多些人願意再去香港。
我去了瑞信的會議一天，聽了劉明康和Larry Summers（薩默斯）兩位嘉賓的演講。劉明康是第一任的銀監會主席，留學英國，屬早期的海歸派。他英文流利，明顯非常了解西方文化和思想，對中美關係和中國未來發展方向的觀點，很多都跟我的頗接近。他指出，中國多方面的發展，仍非常倚賴國際合作，他以C919大飛機為例，很多零件都是進口或中外合作發展出來的。過去的高鐵也一樣，包含很多外國技術和進口零件，未來的半導體技術發展則更倚賴外國生產設備和技術。
他當然高度讚揚中國在短短數十年的發展成果，從赤貧到今天全球第二最大經濟強國。但他也指出過去倚賴出口和基建投資的發展模式已開始過時，每1元的GDP，仍倚賴超過2元的借貸，效率非常低。未來的經濟火車頭必須是可持續的消費，這一點已幾乎成為所有投資者的共識，留意到所有的投資會議，主題都跟消費有關，最熱衷出來見投資者的公司包括餐飲的瑞幸咖啡，海底撈，以及教育方面的學而思和中國東方等。過去兩年中國體育品牌李寧（2331）和安踏（2020）的成功更是一個重要新趨勢。李寧除純體育用品外，更已開始發展體育型時裝。安踏除自家品牌，亦收購了一些外國品牌，並成功把FILA重新打造成一個潮流品牌。
劉明康：中國發展模式過時
劉主席的看書口味和我也相近。他在會上推介了兩本書，Michael Pillsbury的《Hundred-Year Marathon》和Graham Allison的《Destined for War: Can America and China escape Thucydides"s Trap？》。兩本我都曾在文章中介紹過。他表示極擔憂中美之爭，遠遠超過貿易戰範疇，實為兩個大國之爭，但他並沒有提出解決方法。
中國改變發展經濟發展模式，從出口轉為內需，對減少貿易摩擦有幫助。但請不要誤會中國出口已缺乏競爭力，其實中國出口產品正在提升質量和市場定位，相未來不少中國品牌如美的、格力和李寧，甚至服務業的海底撈（6862）和喜茶等，都有可能成為國際知名品牌！另外，近日發現一宗跟美國關稅有關的羅生門事件，一方面美股不斷創新高，包括一些頗倚賴中國進口貨的零售商如Walmart和Target，他們都力稱邊際利潤受的影響極小。但同時在會議上，亦同時聽到不少出口企業高管和分析師，也堅持關稅的影響不嚴重，更已適應下來。假如美中兩方都不是在講大話（不肯定），如何解釋這宗懸案呢？再加上特朗普自誇美國政府和人民是最大贏家，既增加稅收，通脹又沒有上升，那麼誰是輸家呢？
我認為可能答案有三個，第一，人民幣在過去兩年，兌美元貶值了超過10%，對支持出口當然有點幫助。但我當然不支持貶值政策，因為貶值不會令中國富強，不會增加中國人的消費力。喜見近日人民幣已在反彈，曾升穿7算。第二，中國出口商本來仍有繼續成本縮減空間，可能跟提升生產和物流技術和效率有關，亦可能有節省人手減開支的情況。第三，雖然美國失業率處於50年來最低水平，但工資通脹壓力溫和，證明勞工仍缺議價能力，可能跟勞工參與率仍偏低和自動化的威脅有關。所以美國進口方亦有一定減縮成本空間。結果真正贏家仍是資方，即是投資者！
我認為中國消費者面對貿易戰的態度非常高質，既表現愛國情懷，但仍非常理性，絕對沒有盲目杯葛所有美國貨。例如華為禁運事件確對華為國內銷量有幫助，但iPhone 11性價比不俗，蘋果的銷量就有所反彈。早前Costco在上海開店時，場面震撼，何來杯葛？NBA屬個別事件，現在騰訊（0700）已重新轉播賽事。我相信Tesla的國產Model 3，亦將頗受歡迎。美國以外的進口貨，中國更無任歡迎，上海正舉行第二屆進博會，規模比去年還要大很多。
Larry Summers教授是克林頓年代的財政部長，亦是奧巴馬年代的最重要經濟顧問。他在6年前提出Secular Stagnation（世俗停滯）論，經濟長期低增長，儲蓄率上升，但投資機會反而愈來愈少。結果是超低息口，但仍無法刺激投資，有限的優質資產則反而被大量資金追捧，形成泡沫。他認為成因很多，包括人口老化、減少需求、地緣政治和經濟的不確定性，影響企業投資意欲。科技進步和互聯網發展趨勢，製造了Google、亞馬遜和Facebook等新的壟斷者。他形容Secular Stagnation為一個把所有發達國家吸進去的黑洞，情況有點像1930年代的全球經濟。那一次大衰退的解決方法是第二次世界大戰，當然希望今次情況不同。
薩默斯：中國失美國主要政商支持
他對中美關係也比較悲觀，認為即使能達成第一階段貿易協議，全面性協議仍將非常困難（剛見到中美終達成逐步減低關稅協議，恭喜）。他認為在短短四年，中國已失去美國政商界所有重要支持者，他認為原因是中國對外資變得不友善，亦當然跟美國民粹崛起有關。我認為從前美國商界對中國較友善，因為當時中國企業與美國沒有很大競爭，反而有互補性，但如今在很多高科技範疇，包括5G、AI、電商和新能源等，中國已追貼，甚至超越美國。他們可以再坐以待斃嗎？
他非常痛恨特朗普，所以也長期影響了他對美國經濟的看法，傾向悲觀。但因近日的就業和消費數據仍不錯，他不得不把明年出現經濟衰退的機會率減至35%。有點意外的是，他竟支持取消聯儲局的獨立性，因為過去的最大敵人通脹，已被徹底打敗，現在面對的最大敵人已變成通縮的威脅，需要貨幣和財政政策的並用和協調。
談到明年美國大選，他認為選情將十分接近，但可能暫時稍傾向民主黨（偏見？）。毫不意外，他較支持他的前同袍拜登，認為他的政策接近中間路線，較受大多數選民歡迎。他擔心Warren（沃倫）太左，反而不容易當選。
我尊重Summers的經濟觀點，但如正確，即要處理科技龍頭壟斷、貧富懸殊、氣候變化，經濟放緩和通縮等問題，一位如拜登般傳統、主流和保守的總統，能應付這些辣手問題嗎？
上周提到不少人擔心Warren提出的政策，對未來投資環境不利。我則指出從歷史看來，民主黨人當總統的年代，美股表現遠勝共和黨當總統年代，所以可能不用太擔心Warren。其實不止在過去30多年是這樣，原來從1929年到現在，近百年來都是這樣，在民主黨當總統的年代（50年），標普平均每年回報高達10.8%，共和黨當總統的40年，平均回報則只有約2.5%，差距極大！
無論如何，讓我粗略分析一下Warren的幾個主要政策建議，討論對投資的可能影響。
最多人提到的可能是她針對Facebook和其他科技龍頭的言論。她建議加緊對這些壟斷性企業的監管，甚至要求它們把部分被收購的競爭對手，再次賣出來，或甚至把這些收購合併交易還原！如何能做到，簡真是個謎！但有人指出，如Facebook真的被廹把Instagram和Whatsapp等平台分拆出來，反而極可能釋放出高達2000億美元的投資價值出來。情況或有點像1911年把當年最大的石油公司Standard Oil拆分為34家獨立公司，結果老闆John D. Rockefeller，不單止沒有破產，反而因這拆分行動釋放出來的投資價值，令到家族變得更富有！長遠來說，有人擔心互聯網經濟很倚賴Network Effect（網絡效應）。但我不擔心，仍相信有競爭才有進步。中國的騰訊不是同樣的社交平台龍頭嗎，但現在不也面對抖音的嚴重挑戰？阿里也一樣，現在也需應付拼多多的挑戰。如他們都把所有對手買下來，何來會有進步？現在抖音厲害到已被美國立案調查對國家安全的影響！小孩子搞笑短視頻，竟成為了對美國安全的威脅，服未！
對投資市場最具直接影響力的必定是稅務政策。Warren建議向富人開刀，徵收Wealth Tax（財富稅），5000萬美元以上，每年抽2%稅，10億以上，3%！華爾街富人當然反對，數天前，白手興家的著名投資者Leon Cooperman，在CNBC訪問中，竟然因被大眾指責為自私而黯然落淚。我相信他並非自私，只是他堅信自由經濟，如何回瞶社會的決定應為個人決定。我不認為財富稅將對投資市場有很大影響，因為相關人數極少，亦不相信將大幅減低對有能之士努力工作的誘因。
此外，她建議把企業收入稅重新提升7%，這必然對股市有一定影響。但7%只是特朗普減去的一半左右，估計對市場的最大影響也只有10%多一點，亦應只是一次性的。但如能好好運用此稅收，可能投資到基建或對拉近貧富懸殊的福利，市場反應未必很差。
沃倫稱氣候變化比中國威脅更大
Warren極想為全民提供廉價公共醫療服務，我覺得很合理，絕大部分發達國家都已經有此福利。她建議把社保貢獻提升15%，但很多人包括Summers都批評此計劃太昂貴，10年內經費可能高達20萬億美元以上，美國政府無法負擔。我並非專家，但既然加拿大和英國等國家可以負擔得起，為甚麼美國不可以呢？我相信美國醫療系統有很多可減卻的「肥膏」，AI的廣泛應用也可能有助省錢。除此，Summers說他毫不擔心現時因特朗普減稅而帶來的每年萬億財赤，因為息口超低，對GDP比例仍很低。那麼同樣的，即使公共醫療導致大量財赤，亦未必有很大不良影響。最少為廣大人民帶來福利，總比只輸送利益給富人好。
Warren最激進的建議是所謂的Green New Deal（綠色新社會交易），希望有效解決她認為是人類面臨最困難的氣候變化問題（同意）。她不止將鼓勵再生能源，更建議停止所有頁岩油和頁岩氣的fracking（壓裂）活動，亦全面停止使用核能。我贊成逐步減少使用石化能源，但如馬上停止使用較清潔的頁岩氣和核能，是否明智和可行呢？有人擔心，此舉可能反而令到更髒的煤碳翻生。這些建議必對某些行業股價有短期影響，但現在時間尚早，魔鬼在細節，即使她當選，到時再看吧。
最後她對中國貿易的態度也肯定是強硬的。她建議任何貿易協議都必須包括環保和勞工待遇等考慮，並需得到所有stakeholders（持份者）的同意，即包括勞工、消費者、社區，甚至行業競爭者。聽來根本不可能達成任何貿易協議。但我留意到，在一場辯論中，參選人被問到對美國最大的威脅時，不少人的答案是中國，但Warren的答案只是氣候變化，所以她應是在原則上支持所謂公平貿易，而並非出自種族或國家主義。
其實投資者最值得擔心的並非Warren的個別政策，因為美國總統的權力也非常有限，尤其內政上，很多被認為過度極端的政策都必然被water down（淡化）。最值得擔心的可能是她的大政府主義（其實她從前是共和黨人），加強對各行業的監管，包括科技、金融、能源、醫療等等（她更建議每家大公司董事局需包括40%勞方代表）。但這亦可能是全球大勢所催，市場也未必是永遠對的！
（中環資產持有瑞信、海底撈、李寧、安踏、學而思、中國東方、格力、沃爾瑪、蘋果、Costco、Tesla、亞馬遜、Facebook、阿里巴巴的財務權益）
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