《品中資－羅國森》瀚森製藥（０３６９２）是「首仿藥」先驅
《品中資－羅國森》瀚森製藥（０３６９２）是「首仿藥」先驅
《品中資》早前提過，今年６月份上市的一批新股，實力比最近一批新股有過之而無不及（
只有阿里巴巴（０９９８８）例外），其中一隻從事輔助生育的錦欣生殖（０１９５１）（下稱
錦欣），單賣概念和高增長已經夠煞食。
今次我想品評的另一隻股票，跟錦欣明顯不同，因為她是一隻藥股。在本港上市股票中，藥
股已經多如恆河沙數，表面上沒有任何獨特性。某程度上，她的盈利增長速度也落後於錦欣。
不過，她的實力和潛力都在錦欣之上，甚至比已經躋身恆指成分股的石藥集團
（０１０９３）（下稱石藥）和中生製藥（０１１７７）（下稱中生）有過之而無不及，那就是
瀚森製藥（０３６９２）（下稱瀚森）。
錦欣自上市以來，股價最高升了接近八成，但近期已經回落（以昨日收市價１１﹒６８元計
，升幅降至三成七），相反，瀚森上市以來，股價升幅曾逾一倍，以昨日收市價２３﹒１元計，
升幅仍達六成二（瀚森招股價為１４﹒２６元）。
從另一個角度看，瀚森雖然是另一隻藥股，但她也有一定獨特性。首先，她是內地為數不多
，以科研推動的製藥公司，而她研發和生產的１３種藥品，主要集中於需求潛力最大的幾個範疇
，包括治療中樞神經系統、腫瘤、感染、糖尿、消化道和心血管等藥物。
如果以治療中樞神經系統的藥物計，瀚森是內地最大的公司，市場佔有率達９﹒２％。如果
以某一個範疇的抗感染藥說（新一代抗感染療法），瀚森的市場佔有率更達１４﹒１％，排名第
三。
＊１３種藥品中１１隻為「首仿藥」＊
內地藥品市場分為創新藥和仿製藥兩種。主力生產原創藥的公司，經營風險和成本最高（全
新藥的研發期可以長達１５年，但擁有一段長時間的專利權），但利潤最深；如果以仿製藥為主
的公司（生產專利權屆滿的藥物），經營風險較低，但競爭也較激烈，利潤也相對低，再加上這
兩年內地加強藥物價格的監管，其中一項措施就是「帶量採購」，令到藥企的「食水」明顯降低
。
瀚森的策略似乎是中間落墨，上文提到的１３種藥品中，只有一隻是創新藥和一隻仿製藥，
其餘１１隻都是「首仿藥」。所謂「首仿藥」，就是同類藥效的藥物中，第一隻生產出來的「仿
製藥」。
用廣東話來形容「首仿藥」的市場策略最貼切，那就是等某隻證明有效的創新藥過了專利權
時，便第一時間生產她的「仿製藥」，以便飲到「頭啖湯」。但要成為成功的「首仿藥」生產商
，首要條件是擁有一支專業和擁有市場觸覺的研發團隊。
他們需要完全掌握研發、註冊和審批的程序，否則，若被對手搶先一步，不能成為「首仿藥
」，公司損失將會十分巨大。從瀚森１３種已出售的藥物中，有１１隻是「首仿藥」可見，她絕
對是「首仿藥」的先驅。
上文提到，在恆指成分股之中，目前已經有兩隻藥股，一隻是石藥；另一隻是中生。石藥產
品比較多元化，她以原料藥起家，後來擴展至仿製藥，以及近年的創新藥，最主打是治療急性缺
血性中風的藥物，但都以西藥為主。這個業務模式較穩陣，因為仿製藥和原料藥的需求會較穩定
，始終創新藥的研發成本和風險較高。
至於中生製藥，主力研發創新藥，其中以肝病藥是主打，約佔集團四成營業額，也佔全國約
兩成半的市場，是行業的領導者，這是她的優勢所在。其餘產品還覆蓋心腦血管和抗腫瘤藥。
＊市值比兩隻藍籌藥股更高＊
不說不知，原來瀚森的市值，自上市以來逐步上升，即使她的股價已經由最高位２９﹒５５
元稍稍回落，但這一刻的市值都比兩隻藍籌藥股為高。現時瀚森的市值約為１３３７億元，而中
生則為１３００億，而石藥只有１１００億元。
論業績，瀚森比石藥和中生也是絕不輸蝕，尤其是毛利率和邊際利潤率方面。以２０１９年
的中期業績計，瀚森的營業額只有４５﹒９億元（人民幣．下同），卻賺１２﹒９億，邊際利潤
率高達２８％；而石藥的營業額則為１１１﹒７億，只賺１８億，邊際利潤率只有
１６％；而中生更不濟，營業額１２５億，但只賺１４﹒４億，邊際利潤率只有１１﹒５％。
近年中央政府加強對藥物的監管，價格是其中針對的一個層面，即是說，藥廠的「食水」太
深，某程度上已經令到不少人有病無錢醫。所以，在「帶量採購」政策推展至全國之後（目前仍
是試點階段），藥廠的利潤會不斷被蠶食，但現階段的瀚森，毛利率仍高達九成，邊際利潤率保
持兩成八，絕對有能力抗衡降價威脅的一家藥企。
如果論估值，經過近期的調整後，石藥無疑是最吸引的一隻，２０１９年的預測市盈率只有
２５倍左右，而中生則是３５倍，至於瀚森則是４５倍左右。
我相信，瀚森有可能成為第三隻藍籌藥股，我會採取錦欣的做法，在現水平先小注吸納（擔
心她已經調整完），如果稍後她的股價回落（像錦欣一樣），才較大手吸納，作中線投資，等她
入藍籌，應該是不錯的。《經濟通通訊社資深分析員 羅國森》
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