拆局麒想 - 林嘉麒 2020年6月24日
《拆局麒想－林嘉麒》綠城服務增持中奧，物管另類併購雙贏新局面
《拆局麒想－林嘉麒》綠城服務增持中奧，物管另類併購雙贏新局面
《拆局麒想》物管股是輕資產公司，部分坐擁了龐大的潛在可管理面積，形成可期的未來盈
利，造成部分物管企業估值不菲，大型上市的物管公司市盈率高達５０倍以上的，比比皆是，而
且大部分持有豐富現金，物管透過併購發展是相當重要。早於２０１１至２０１６年，內地物管
行業併購宗數只徘徊在個位數，但在２０１７年之後，交易次數不斷提升，而且趨勢明顯。從估
值角度看，上市物管公司２０１８年以來併購標的ＰＥ估值在５至２５倍之間，儘管熱度在增加
，整體估值而言還是較為的理性。不過，由於近年熱潮已起，有意出售者眼見買家為上市公司，
對方市盈率高達５０倍，作為賣家何需平賣，紛紛天價求售，漸漸造成有價無成交的局面。既然
如此，部分物管企業不如向市盈率偏低的或轉手同業入股，各取所需，或會成為未來合作發展的
新方向。
綠城服務（０２８６９）六月先後兩次入股中奧到家（０１５３８）。綠城服務首次於６月
１２日，以３６１９萬元，即每股０﹒９８元向中奧到家買入３６９２﹒８萬股新股，當時較收
市價１﹒１７元折讓約１６﹒２４％，佔股只有４﹒３２％。近日（２４日），綠城服務再以２
﹒２１億元向衛哲及鉅派投資集團以溢價６０﹒７１％買入１﹒２３億股，令持股增至
１８﹒６７％，成為中奧到家第二大股東。老實說，綠城服務兩次以超高溢價買入，作價市盈率
也不足十倍，遠比非上市物管企業併購估值平宜得多，避免成為水魚。再者，中奧到家也可以在
綠城服務身上得到優勢。
事實上，中奧到家上市前已有一定併購經驗。由２０１２年開始，先後完成多項收購，包括
杭州綠都、廣州白金管家、杭州華昌、寧波迪賽；２０１６年後，收購規模更大，先後
２﹒３億元人民幣收購浙江永成物業管理、以９００萬元人民幣收購廣東銘錦城園林景觀設計工
程、先後１億元人民幣收購收購廣西輝煌房地產諮詢。值得留意的是，次數之多令公司總負債比
股東資金比率高達１７０％，造成資金需求。今後，有綠城服務這個大水喉就如虎添翼。
至於綠城服務方面，持股中奧到家１８﹒６７％，股份價值上儘管只有２﹒１億市值，某程
度上對於市值高達３０６億的綠城服務是微不足道。可以留意的是，中奧到家２０１９年擁有總
合約建築面積高達７２００萬平方米，覆蓋中國４５個城市的５８４項物業。而且
２０１９年已交付建築面積約６５４０萬平方米，增加１４﹒９％，綠城服務２０１９年總在管
合同建築面積達２﹒１億平方米的物業。某程度上，中奧到家在可管面積上貢獻給予綠城服務可
不少，更何況綠城服務的淨利潤率只得５﹒６％，由２０１６開始至２０１８年每況愈下，分別
為７﹒７％，７﹒５％，７﹒２％。整體毛利率亦只得１８％，一直未能改善。綠城服務有很大
原因，或心急於市場上作併購。綠城服務市值３０６億，收入８５﹒８億，賺
４﹒７７億。整體毛利率１８％，市盈率５１倍；中奧到家市值１２億，收入１５億，賺
１億，整體毛利率２６﹒６％，市盈率９﹒４倍。相信今次收購，除了是中奧到家泊了個大碼頭
外，綠城服務也找到了好拍擋。再者，也不能排除，綠城服務日後會陸續增持中奧到家的持股，
又或者中奧到家的資產會出售予綠城服務的可能性。
《宏滙資產管理董事及投資策略總監 林嘉麒》
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