《缸邊隨筆－石鏡泉》另類內需股
《缸邊隨筆－石鏡泉》另類內需股
《缸邊隨筆》一講中國的內需股，投資者就會想起體育用品股、啤酒股、汽車股。但有另類
內需股，在２０２１年及之後其業務應有爆炸性增長。
這就是證券股，因為中國正面臨個大規模證券化年代。
原深交所副總經理，前
國信證券總裁，現深圳前海股權交易中心董事長胡繼之，日前接受《
證券時報》訪問，談中國資本市場的過去和未來。
如以往一樣，筆者是樂於做文抄公，而不是加減人家意見，當成是自己的。自己不識，就要
好好學人家的，不要扮識扮專家。胡繼之認為過去３０年的中國資本市場，經歷了三大階段：
第一個階段是經濟的貨幣化過程，由「實物估值，物物交換」向「貨幣計價，等價交換」轉
變。經濟貨幣化的意義在於由實物經濟形態轉向貨幣經濟形態，從而適應並推動了經濟層次提升
和空間擴張。
第二個階段是銀行信用的崛起，銀行從財政的錢櫃子逐步變成經濟發展資金供應的主體。「
銀行信用的意義在於，隨著改革帶來的簡政放權、減稅讓利，經濟產出增加和社會遊資增多，國
家通過銀行機制把社會閒散資金轉化為建設資金，為經濟起飛提供了能量。這個過程幫助中國經
濟順利實現高速增長，解決了國家現代化建設的資金短缺。銀行信用成為國家發展經濟的主體推
動力量。」胡繼之向《證券時報》記者談到。
第三個階段是從上世紀９０年代初開始的證券信用出現，其標誌是深滬證券交易所的成立。
證券信用的意義是，在銀行信用之外，通過市場直接籌措資本，形成了銀行之外的另一種力量。
「不過，早期的證券信用依然帶著計劃經濟、行政管理的諸多痕跡，特別是發行審批制帶來
了一些有悖市場基本原理的現象。」
首先，審批制意味著國家背書，實際上是國家信用在市場上發生作用。
其次，由於有了國家背書，大量企業首發股票價格窗口指導，導致申購新股成為了一種福利
分配，扭曲了直接融資「賣者有責、買者自負」的本意。
第三，管理層在操作過程中會無形地通過審批來調節股票發行節奏，對市場產生影響，以達
到人為設定的階段性目標。
第四，由於審批發行的可控性和市場交易的廣泛性，往往造成股票供應短缺，從而推高了股
票交易價格。
第五，由於企業審批上市之後難以退市，殼公司往往成為市場炒作的題材。
就在１０月３１日，國務院金融穩定發展委員會（金融委）會議指出，要增強資本市場功能
，全面實行股票發行註冊制，建立常態化退市機制，提高直接融資比重。胡繼之認為，這是資本
市場發揮直接融資功能的真正開局。
＊一個大規模證券化時代來臨＊
註冊制改革，是Ａ股資本市場新的里程碑事件。隨著註冊制在科創板、創業板試點落地，Ａ
股ＩＰＯ融資金額創出新高，資本市場功能得到強化，有力服務實體經濟。
「第一點，註冊制就意味著國家不背書，還其市場本來狀況，通過規則讓市場的基礎和常規
層面實現市場自治。第二點，一切市場行為的後果由行為人自己承擔，要讓『賣者有責，買者自
負』的理念貫穿一切行為的始終。第三點，隨著新興市場形態的形成，與之相適應的各項基礎設
施會更加完備，包括底層制度的安排、多層次資本市場體系的完善、真正適應市場參與主體的基
礎制度和運作機制、與融資人相關的信息披露機制等等。第四點，政府公權力在市場的應用範圍
大多集中在打擊欺詐融資領域，交易所主要負責日常監管。」
胡繼之判斷，由於國家對資本市場發展戰略的重大調整和改變，今後以直接融資為主的市場
結構有望加快形成，由此可能形成大規模的證券化局面。他談到，從信用發展角度而言，下一步
將是整個經濟體證券化的開始。「類似早期一切實物都貨幣化、一切融資活動都銀行化，這一次
證券化的過程會以各種方式向各個領域擴展。」
在他看來，隨著註冊制的常態化，今後有望在三大領域形成基本局面：一是很多實物形態可
能向證券化方向轉化；二是大量資本性融資行為以證券化為主導；三是在以現有金融資產為基本
品種的基礎上，金融衍生品不斷進行延伸和拓展。「目前我國大規模發展證券信用的各種社會基
礎條件都已具備。按照成熟市場的經驗和信息文明時代的趨勢，如何實現證券信用大規模發展，
某種意義上關係到中國能否把握得住未來局面。」
隨著註冊制改革的推進，根植於資本市場的證券公司將迎來歷史性發展機會，券商不同業務
條線都將直接受益。但需注意的是，在不同上市制度下的資本市場，券商發揮的功能角色會有所
不同。如何提高競爭力，如何順應時代潮流推動業務轉型升級……是業內共同探索的話題。可以
預見，券商發展形態及行業生態未來將面臨重構。
胡繼之表示，在我國證券信用發展早期，一個主要短板就是券商功能不足，能量不強。「雖
然目前中國的經濟總量已位居全球第二位、貨物貿易規模多年位居世界第一、２０２０年中國上
榜世界５００強企業的數量也位居世界第一，但是我們注意到，中國的證券公司所承載的能量與
國家賦予資本市場的使命相距很遠。」
「面對以註冊制為標誌的未來資本市場，還有大規模證券化時代的來臨，中國券商究竟應該
呈現甚麼樣的發展形態，我相信是每一位從業者都在深深思考的議題。特別是我們正處在由工業
文明向信息文明過渡的大轉折時期，券商如何在信息文明時代下的資本市場發揮作用，它的作用
方式與工業文明時代到底有甚麼樣的不同，這些問題都值得我們去探索和尋找答案。」胡繼之向
《證券時報》記者表示。
在胡繼之看來，未來券商應當著力從五個層面來提升核心能力。「首先是價值發現能力。工
業文明解決了物資短缺問題，信息文明則是提升生活品質。現在已經與過去工業文明時代大規模
的生產方式大為不同，愈來愈多有特質的公司不斷湧現。所以我們要想辦法在資本市場中準確發
現和定義各類公司的真實價值，這是券商最重要的核心能力。」
第二是價值傳播能力。在發行審批制下，由於行政定價、供給短缺，往往造成股票供不應求
，券商毋須廣為傳播企業價值。註冊制實施後，一家企業能否在市場上實現其發展目標，除了價
值發現之外，券商如何幫助企業在市場上廣為人知是一項非常重要的核心能力。
第三是資源配置能力。這種能力包括兩個層面，一是券商自身如何有效利用現有社會資源來
壯大自己的能量；二是如何使社會現有的資源在資本市場中得到最佳配置，特別是要在ＩＰＯ之
外，通過併購重組等方式使企業能夠在市場上實現最佳的、合理的發展。
「第四是財富管理能力。市場發展的歷程已經表明，隨著經濟總量的增加，金融總量的增長
速度會愈來愈成倍地高於經濟總量的增長速度。嚴格意義上說，中國改革開放４０年實現的財富
增長主要是由銀行推動來完成的，今後將愈來愈借助於證券公司財富管理能力的提升，這樣會大
大提高整個社會的金融效率。」
「第五是風險駕馭能力。我們應該深深地確立這樣一個觀念，券商本身就是以駕馭風險和管
理風險為基本內核的；因為資本市場在風險嬗變上的能量要比信貸市場高出很多倍，所以風險駕
馭能力是券商最基礎和最核心的一門內功。」
在中國的５Ｇ年代，會有萬物互聯；在中國的證券化年代，會有不少資產可以證券化，債務
、地產、知識產權。至於產業可以發行股票上市，更是歷來已有。當中國要融入世界經濟，一個
現代化的資本市場是必不可少的，而這就是證券股的穀倉。
怎去投資這些證券股，先揀三至五隻龍頭股，平均揸入，然後再看他們日後的發展能否達到
胡繼之所談及的五個發展方向，這五個發展方向能夠做得好，必然是未來的龍頭證券股。那時再
沽出表現較差的，只揸回二至三隻最最最龍頭的，然後五至十年內買賣。
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《資深投資者 石鏡泉》
（投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。）
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缸邊隨筆 - 石鏡泉 舊文
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