焯焯有餘 - 關焯照 2021年3月21日
美國10年期長債孳息在本週終於升穿1.7厘收市，創下自新冠肺炎疫情後的新高。由於美國長債息升得急， 市場擔憂通脹即將會在美國出現。而長息在通脹持續升溫的影響下，將會被推至更高水平，甚至迫使聯儲局提早加息。誠然，加息論的確有其賣點，特別是在美股屢創歷史新高的情況下，通脹回歸將會為美股帶來強大逆風。
究竟美國會否出現通脹？很多分析員相信今年美國經濟將明顯加速增長，所以通脹亦步亦趨，將跟隨上升。從聯儲局在本週公佈的個人消費開支通脹（Personal Consumption Expenditure Inflation)的預測來看，今年的核心通脹，即剔除食品和能源價格對通脹的影響後，預計會升至2.2-2.3%，較上年12月所預測的1.7-1.8%高出0.3個百分點，反映經濟復蘇步伐加快，物價將同時被推高。不過，聯儲局卻預測核心通脹會在2022年回降至1.9-2.1%，原因是經濟增長預計會由2021年的5.8-6.6%減速至2022年的3-3.3%。從聯儲局的經濟推算，美國的通脹壓力似乎並未因為經濟強勁復蘇而急速上升，因此聯儲局也不會急著加息，這正是聯儲局主席鮑威爾在幾天前的議息會議後，對傳媒所發放的重要信息了。
為什麼通脹率較高的跡象並沒有一如以往，在經濟出現復蘇之時便展現出來呢？這情況其實不難理解，因為在金融海嘯爆發後，即使聯儲局採取3次量化寬鬆，以及後來美國經濟持續增長超過10年，也未出現通脹壓力，主要原因是美國勞動市場仍有不少閒置的人力資源 ，這會防止工資大升，最終亦成為抑壓通脹的重要因素。
從美國勞工部公佈的今年2月份廣義失業率（U6）仍處於高位11.1%，遠高於未發生疫情時接近歷史低位的6.8%，顯示現時美國的勞動市場充斥大量閒置資源。此外，即使U6下降至6.8%，也未必會引起高通脹，原因是在未爆發疫情前，這個6.8%的失業率也未為美國經濟帶來通脹的浪潮，反映勞動市場是有空間來滿足勞工需求，驅使通脹穩定發展。
現時市場對美國長債升得過快擔憂，是可以理解的，因為當市場人士看見美國10年期債息從上年底的0.92厘，急升至本週五的收市價1.73厘，長息在不夠3個月便升了0.81厘， 升勢的確淩厲。這亦令投資者質疑，聯儲局能否保持直至2023年都不加息的承諾呢？不過，如果將本週五的10年期債息與2020年年初的1.92厘作比較，現時的債息水平其實仍不算太高。加上，當經濟預期好轉時，息率正常化是一個必然現象，所以投資者應該是歡迎息率上升的走勢，多於胡亂猜想通脹回歸會令美國長息急升，最終只會窒礙美國經濟的復蘇能力 。
最後，諾貝爾經濟學得獎者克魯明（Paul Krugman）幾天前接受電子傳媒訪問時指出，聯儲局並不會任由通脹失控。此外，只要熟知聯儲局手上的貨幣政策工具，便會明白到長息是很難大升的。一個好例子就是在2008年金融海嘯爆發後，聯儲局曾推出扭曲操作（Operation Twist）來壓低長息，反映這種孶息控制方法是十分有效的。只要聯儲局沽出短債和同時買入長債，長息便會回落，10年期債息亦不會無止境地上升。只要大家記住這句投資名言：「不要與聯儲局為敵」（Don’t fight the Fed），就會明白到美國中央銀行一旦出手 ，美國長息便會明顯回吐，而沽空美債的投資者，亦將會為挑戰聯儲局而負上沉重代價。
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