該如何看2023年的國家貨幣政策？
在過去數年，內地維持貨幣增長平穩的趨勢，主要靠提升貨幣乘數達至，涉及貨幣供給量對基礎貨幣的倍數關係。為提高貨幣乘數，最為直接有效的方法是降準，充分發揮金融市場的槓桿功能。今年上半年內地貨幣乘數的回升，主要受惠於4月份的降準。此外，若對比內地與海外市
場相關的金融體系之貨幣乘數狀況，單純依靠發揮資本市場功能提升貨幣乘數的空間已大為縮窄。況且，疊加上內地疫情挑戰對經濟信心產生一定的影響，下半年內地「降準」的必要性一直有其必要性。
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從布局上，自創工具投放一直屬人民銀行目前基礎貨幣主要投放管道。當中，最為主要的工具為中期信貸便利（MLF）。觀察人民銀行自創工具到期的分布，今年10月份MLF到期量為人民幣（下同）10000億元，11月份為5000億元。然而，可見10月份人民銀行並沒有對巨額到期量進行對沖，當時的確導致內地貨幣市場利率產生若幹波動。不難觀察，人民銀行不進行對沖是為了避免內銀在地產融資放鬆下的過度擴張。因此，近期這次降準的對沖性特徵較為明顯，並不完全屬擴張性政策。
上月中旬，內地利率體系經歷了一浪利率快速攀升的狀況，主要受當時巨額MLF到期的影響，實質上並無持續性。相關情況也客觀說明，目前內地利率債市場的發展功能尚未全面發揮，仍需要大力推動及發展政府債券市場。始終，國債等政府債券市場不單提供財政融資功能，更為貨幣發行提供信用工具。
如上文提到，早前的降準實際上屬中性，並非擴張性政策，用於對沖到期的MLF。不過，因到期量持續處於高水準，故此難以全面對沖。需要考慮，MLF到期回收屬較為確定性的狀況，而銀行間市場資金趨緊狀況仍未改變。這次降準雖然會帶來存款銀行資金成本的下降，但市場利率下降幅度有限，或僅局部消除早前的波動影響。
未來內地通脹與經濟運行趨勢，決定了內地降準和減息的可能性。隨著內地PPI進入負值，CPI開始呈現低位平穩的格局，最終減息預計將在未來一至兩個季度內到來。作為總結，目前內地貨幣環境面對的挑戰，並不在於寬鬆的數量，而是在於價格過高，特別是內地中小企業融資利率偏高。故此，未來仍需要通過落實一系列減息政策，達至調降融資利率的目的。
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中環人 - 溫天納 舊文
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