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2023年4月14日 星期五

審計密探CIA - Bittermelon 2023年4月14日

審計密探CIA - Bittermelon 2023年4月14日


分拆業務誰得益
分拆業務誰得益


阿里巴巴擬分拆業務上市。(資料圖片)

近日阿里巴巴(9988)和京東集團(9618)計劃分拆業務上市,市場憧憬此舉能釋放價值,因此股價急升。一個有趣問題,既然釋放,必先收藏,誰把價值隱藏了呢?罪魁禍首是會計準則。

會計世界裡,除一

些特定類別資產如投資性房地產、金融資產和生物資產外,一般資產都是以歷史成本價入帳,典型例子是廠房和生產設備。若業務是以子公司形式經營,如全資附屬公司,反映其帳面值的財報直接併入母公司財報,而非子公司真實價值。可是,子公司一旦分拆上市,其真實價值將會被重估。一般而言,市場比較喜歡專注於特定業務企業,加上分拆時需要詳細披露業務的經營狀況、風險因素、行業前景等等,有利分析業務的真實價值,因此往往給予較高的估值。君不見業務分散的企業,其市盈率往往偏低,就是同一道理。由於業務分拆獲得的估值通常高於帳面值,這就好比把隱藏了的價值釋放出來。

舉個實例,騰訊控股(700)於2017年分拆閱文(772)在港上市,當年騰訊就錄得接近25億元(人民幣,下同)的「股權攤薄收益」。此外,於2018年將騰訊音樂(1698,NYSE:TME)分拆到美國上市時,獲得13億元收益。值得注意,因業務分拆上市屬於權益交易,這些收益記入權益帳,騰訊股東直接受惠,自然有利股價。分拆對母企有利,但對購入分拆業務的投資者來說卻未必。如閱文上市時市值是499億港元,執筆之日只有397億港元,市值下跌了20%。又例如TME上市時市值有213億美元,目前只有129億美元,市值大跌了39%。

這還未算慘,京東於2021年分拆京東物流(2618)在港上市,上市時市值達2,459億港元,這麼耀眼的數字,目前只剩876億港元,兩年間市值蒸發了64%。可幸的是,另一分拆出來的京東健康(6618)沒那麼慘,上市時市值有2,207億港元,目前還有1,829億港元,跌幅只有17%。

騰訊和京東分拆出來的業務,上市後市值相繼下跌,與近年平台經濟受內地加強監管不無關係。不過,閱文和TME的財務表現其實不算差。在過去5年,閱文除在2020年錄得45億元虧損外,其餘都有盈利,介乎6億元至18億元。TME表現就更好,5年皆有盈利,金額最高和最低分別是42億元和18億元。

京東物流財務表現就最糟糕,雖然收入年年上升,但5年來一直虧損,最好是去年蝕11億元,最差是2021年勁蝕157億元。京東健康相對好些,在2019年轉盈為虧後就一直虧損,2020年虧損達到頂峰的172億元。直至去年才轉虧為盈,由蝕11億元變成賺4億元。

當然,上述僅是個別例子,並不代表分拆出來的業務不值得投資。但大家需要注意,近日盛傳阿里巴巴旗下的菜鳥將在年底分拆上市,但觀乎近兩年財務表現,雖然收入增長達30%,但業務仍處虧損,就連經調整EBIDTA也是負數,唯一慶幸是虧損收窄。如何把菜鳥故事講好以吸引投資者,看來阿里需要花多點工夫。

京東宣布將分拆的京東工業及京東產發,雖然京東的財報未有單獨列出兩者的財務表現,但後者歸屬於京東的新業務,去年收入只有218億元,而且錄得53億元虧損。

科技股業務分拆潮重臨,是給投資者的機會,還是再給人家屠宰的機會,再過幾年自有分曉。

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