20/10/2026 08:05
《陶冬天下－陶冬》數據中心債券會違約嗎？
《陶冬天下》上周債市一波三折，動盪不已。上周三（14日）美國CPI超標，國債收益率全線飆升；上周四（15日）數據中心信用塌陷，公司債遭到拋售，CDS（債務違約掉期）驟漲；上周五（16日）美國聯儲局主席沃什表
示經濟狀況「大體符合預期」，市場認定聯儲局不急於加息，期貨市場定價10月加息的概率跌至15%，但12月加息的概率維持90%。AI公司信用風險之下，納斯達克指數走出「解放日」以來最大的單周跌幅，受AI影響不大的道瓊斯指數則上漲了。
美元指數和2年期國債收益率回落，黃金白銀亦面臨沽壓。超大油輪在霍爾木茲海峽觸雷，胡塞武裝襲擊沙特阿拉伯機場，油價大升。特朗普取消了對俄羅斯部分產品的禁運，換取俄羅斯柴油輸往美國。債市動盪，VIX站到20關口。MSCI可能將印尼股市從新興市場指數剔除，雅加達綜合指數瀉15%。AI故事受難，韓股出現熔斷，KOSPI亦跌15%。
美國數據中心CoreWeave(US.CRWV)高管在媒體前大談將公司信用評級弄到投資級，以便在債市集到「無窮無盡的資金」。殊不知，市場反手給了他一巴掌，上周CoreWeave股價跌了23%，債券收益率突破15%，CDS達1128點，資金定價了超過50%的可能公司會債務違約。債券1美元的面值，現在交易價約在0.78美元，已經成為stressed debt（困境債券）。
AI革命興起，需要大量的數據基礎設施，那些先發的數據中心公司被稱為NeoCloud（新雲端服務商），她們在科技巨企進入市場前便布局AI數據中心，獲取了大量租客和鎖定了長期合約。這是長期可預測的穩定現金流，而且未來5年租務都供不應求。然而，數據中心是重資產，必須槓桿運作，在建設周期階段只有資金投入，並無相應現金流回報，這是NeoCloud的致命痛點。
科技諮詢公司Gartner在剛發表的一份報告預測，AI數據中心需要在2030年前做到8.5萬億美元的營收，才能讓這些公司的投資取得可接受水平的回報，但是企業和消費者可以給到數據中心的錢至多3.6萬億美元。Gartner的結論是目前數據中心的燒錢速度，會製造出最少4萬億美元的赤字，最終可能需要股東或債權人消化。
CoreWeave等數據中心會不會短期內違約？筆者認為可能性不大。的確，目前用於AI或數據中心的債券發行，缺乏足夠的自由現金流支撐，發債還需要在一級市場與美國國債競爭。除非債券由Hyperscaler（超大規模雲端服務商）、英偉達(US.NVDA)等巨企擔保，否則以後只有最激進的投資者才會考慮它們。
其實，數據中心有迴圈融資，不存在迫在眉睫的違約風險。當然，如果這些巨額債券需要發新債還舊債，則發債成本自然大幅上升，部分發債公司勢必面臨更大的資金壓力。筆者的觀點是，多數為AI資本支出發行的債券尚未需要續期，市場主要關注如何支付利息。筆者認為，數據中心已為未來12個月籌集到足夠資金，流動性危機並非迫在眉睫，債價卻可能動盪。一直對債市動盪反應不大的美股，也可能受到衝擊，甚至觸發去槓桿。
筆者再提供一點觀察。CoreWeave的顧/nthropic在第三季度營收達到了168億美元，按季增加46%。這份業績不算差，但是對於一個衝刺IPO上市並估值被拔高到2萬億的公司，就顯得蒼白。更難堪的是經營利潤率僅11%，遠低過S&P500的平均水平。投資者買公用股，毋須承受多少風險，每一塊錢的投資也能獲得更高的回報。
儘管筆者不預期近期會爆發違約浪潮，但想強調，如今的AI風險已經不再是個別企業的信用風險了，而是金融風險。交叉持股、迴圈下單、槓桿操作已把整個行業捆綁在一起了。AI行業需要有一次重新洗牌，有一次達爾文主義式的優勝劣汰。清理了財務弱者，也許AI革命可以更行穩致遠。
今年在曼谷舉行的IMF（國際貨幣基金組織）及世界銀行年會上，與會者談論最多的主題就是工業大國預算失控、財赤爆表。發達國家今年發債總額將佔到GDP的5.2%，這是2021年新冠疫情觸發財政救助以來最高的比率，在現代經濟史上也是極其罕見的，而且是各國同時淪陷。IMF呼籲發達國家「緊急行動」，以維持債務狀況穩定和金融市場穩定。
市場對赤字財政的憂慮愈來愈大，但各國卻顯得無動於衷，於是資金索求更高的溢價才願意參與交易，使得國債拍賣比較困難，發債成本明顯上漲。隨著利率較低的舊債到期，新發行債券的利率更高，進一步惡化財政狀況，構成惡性循環。美歐日英貨幣當局先後重啟了加息周期，為本來就不斷升高的國債收益率火上澆油。
有趣的是，儘管政策利率和發債成本不斷攀升，儘管伊朗戰事觸發能源價格飆漲，全球GDP增長卻頗有韌性，多數國家的增長數字好過預期。IMF將今年的全球增長預測調高到3.1%，這要感謝AI業強勁的資本開支，更要感謝政府的財政刺激政策。
2008年以來，各國GDP增長鮮有出現連續兩個季度的收縮，經濟學意義上的衰退不見了，商業周期只有上行周期，沒有了下行周期。原因是各國政府出於選舉利益，每逢下行周期便祭出赤字財政，為了短期政治利益，消耗長期財政可持續性。這樣做的副作用之一，便是量化寬鬆政策常態化，央行犧牲了自己的政策獨立性。
說央行完全沒有獨立性，也不公平。各國央行，尤其是聯儲局和日本央行，頂著行政當局的政治壓力，再啟加息周期。不過，這種獨立性可以堅持多久，卻值得觀察。長債市場的拋售不僅推高按揭利率，衝擊實體經濟，還開始威脅金融穩定，甚至可能製造出系統性風險。筆者估計，加息到明年就會停止，因為流動性會成為央行不得不密切關注的政策考量。
本周關注中國GDP、美國消費信心和英國CPI。《陶冬》
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