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2012年9月4日 星期二

貸評山下 - 黃元山 2012年9月4日

貸評山下 - 黃元山 2012年9月4日

貸評山下:股民患上歐洲癡呆症 - 黃元山


踏入9月,歐元區的財金官員繼續「開會」當「食飯」,可惜市場及投資者對其烹飪技巧(救市手段)及菜單(救市方案)早已失去期待與胃口。

事到如今,很多人對歐債危機已產生免疫力,即「針拮到肉也不知痛」;投資者則出現「歐洲癡呆症」,對時好時壞的市場消息,在認知、分辨、理解及判斷上已出現問題。筆者相信,此情況亦將持續好幾年,直至歐債危機出現真正曙光。

難以判斷消息好壞
既然歐洲財政是一個結構性問題,市場惟有寄望歐洲央行(ECB)能提供暫時的止痛劑。

事實上,ECB在解決歐債危機上擔當重要角色。對於本月6日的會議,除了市場關心會不會(1)減息和(2)放寬抵押品的信貸質素外,筆者認為ECB務必想辦法解決三件事:(一)消除市場及投資者對於歐元區瓦解的期望;(二)如何向瀕臨「爆煲」的國家施以援手;(三)購買歐債投資級別安排。

第一,歐債危機越拖越衰,歐豬五國則越救越見鬼,有不少投資者坦言,踢走希臘、意大利等歐豬國家,重新洗牌才是拯救歐元區的治本之法。但如果希臘等國落實「脫歐」,歐元區一定散亂,環球隨時重演08年的金融海嘯,痛苦程度或較當年更甚,故ECB須消除市場對歐元區「曲終人散」的負面預期,手段可能包括恐嚇市場「脫歐」所帶來的經濟成本,或者「出」其他的「口術」等。

第二,現時ECB購買公債的先決條件,是需要國家主動提出援助紓困。因此筆者憂慮,假設歐豬五國已死到臨頭,但又不肯主動發聲求助時,那ECB可有甚麼角色去提供援助?

第三,現時ECB購債受到法例限制,不能把「國債貨幣化」(Monetize sovereign debts,即印銀紙買債),所以,一般認為,就算ECB買國債,也不能購買一般投資者所購買的債券,相反,ECB買的國債要比一般的更senior。此舉將出現債權人得到償還的次序被延後,意指當國家破產,ECB將比投資者更快獲得賠償。市場擔心,當ECB持續染指債市,投資者則會選擇離開,這會令ECB的救市「出招」反變「中招」。

ECB買債方式成關鍵
目前ECB買債傾向「定量不定價」,即不理息率高低,總之保證買到一定數量的債券便算。但市傳這種買債計劃將改為「定價不定量」(即所謂的rate cap),即設定買入價,但採取不公開買債規模;有點類似隔夜息的操作,不過,鎖定的年期更長。

筆者認為要做到長年期的rate cap比較困難,因為大規模買債,如果小國還可以,但如果到時候,連德國的債息也飆高於rate target,情況便容易失控。

另外,由於歐豬的企業信貸也出現問題(見圖),市傳ECB也會考慮買企業債等。

以上種種,歸根究柢,是關乎歐洲各個國家如何「釋法」(規管ECB的法律)和政治上的角力,德國央行的強硬態度更成為關鍵。

黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出
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