立論 - 林少陽 2012年12月12日
立論：H股未來繼續跑贏A股 - 林少陽
每到年尾倒數階段，大家總喜歡為來年做一些展望。本欄需要事先聲明，我相信量子物理學的測不準定律，同樣適用於金融市場。對於在下的明年展望，大家參考無妨，但千萬不要太認真看待。
量子物理學家發現，由於被觀察物的運動軌跡，必受到觀測者的活動改變原來的運動模式，令我們不能準確推測，量子活動的真正軌跡。
不從眾才能贏錢
我相信，上述量子物理的測不準定律，一樣可以應用於金融市場。其背後道理並不複雜：市場參與者在市場的活動將扭曲原來市場的運動方向，令大部份以歷史作為測算基礎的投資或投機原則，都有邊際效用遞減效應，當太多人應用相同的理論進行投資或投機炒作時，甚至會出現反效果。反其道而行的投資者，反而可以從中獲利。
正因如此，國際大投機家索羅斯便曾打趣地說，他並不是一位相反理論信徒(Contrarian)，亦不是趨勢理論信徒(Trend Follower)，而發明了一個很刁鑽的新名詞，叫做「反相反理論信徒」(Contra-contrarian)。
基於上述的理論，我們可以得出近年絕大部份市場參與者感受極深的結論：就是金融市場的變化，其實與實體經濟沒有明確的因果關係。
在投資市場，要獲得較佳的勝算，其實並不是推測經濟未來的表現，或是為個別股份做精準的盈利預測模型，而是資產的市價，相對其未來產生現金回報的水平，是否有足夠的安全邊際(Margin of Safety)。
大致而言，無論用市盈率或市賬率計算，過去一年中港股市應該是處於歷史平均值的偏低水平，之所以中港股市能停留在這個相對低位達一年之久，是因為市場信心不足。
最近A股的表現，頗有跌入絕望的意味。我印象最深刻的一天，是我在國內進行公司探訪時，剛好遇著?豐公佈最新的內地PMI指數，經過連續多月的下跌後，終於由負轉正，當日A股竟然是大潑冷水，倒跌收場。同行的A股基金經理及分析員，表現極之無奈，認為市場連?豐這間信譽良好的商業機構的數據，大眾都不肯相信，A股究竟還有甚麼動力，可以扭轉當前的跌勢？
A股估值向南走
然而，很多A股投資者，都對A股估值跌至歷史新低，完全視若無睹。事實上，即使是本欄，至今亦對A股近期的反彈，半信半疑。事關我是同意張化橋認為，除非中國的實際借貸利率下跌至低於香港及美國的利率水平，否則的話，A股的估值會持續向南走，直至兩地股市估值對調為止。
若只計算同步在A及H股市場掛牌的股份，按恒指服務公司的AH溢價指數計算，過去幾個月已有一段時間，A股的平均估值水平，其實已普遍低於H股。或者，這個估值倒掛水平可能會長期化。但考慮到目前兩地估值均處於相對低估。我相信較大的可能性，是H股未來繼續跑贏A股，而非A股再次急跌，大幅拖低H股的表現。除非明年出現一些本欄不能預料的自然、政治或社會災難，改變目前經營環境逐步改善的勢頭。
林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出
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