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2013年10月22日 星期二

貸評山下 - 黃元山 2013年10月22日

貸評山下 - 黃元山 2013年10月22日

貸評山下: 經濟學理論永遠冇獨贏 - 黃元山


■美國學者法瑪、韓森和席勒奪得2013年諾貝爾經濟學獎。圖為諾貝爾獎獎章複製品。

2013年諾貝爾經濟學獎,由三位美國學者獲得,分別是芝加哥大學的法瑪(Eugene Fama)、韓森(Lars Peter Hansen)、耶魯大學的席勒(Robert Shiller)。

作為芝大經濟系的校友,筆者當然感到高興;不過,法瑪和韓森的課程,由於是非常量化性,沒有教授本科生。記憶所及,在眾多的諾貝爾經濟學獎得主中,筆者只上了Robert Lucas所教的宏觀經濟,和已故的Robert Fogel的經濟歷史等課。

法瑪理論點出投資者弊端
現年74歲、有「現代金融學之父」之稱的法瑪,最有名的是在1970年提出的「有效市場假設」(Efficient Markets Hypothesis),正正彰顯出現時不少投資者的盲點,就是以為只要掌握市場上極多訊息,便可增加短期投資的贏面。

然而,「有效市場假設」卻透過統計學方法實證去證明,由於股票價格對市場訊息存在極速敏感反應,股價會隨時受訊息影響而波動,甚至已充分反映所有訊息,因此投資者難於短期內預測股價,獲利贏面不升反跌。

這個實證研究,雖然在學術界確立,但實際上,市場上認同的不多;人們都在潛意識中傾向誇大自己贏的比率,容易混淆運氣和技術。

法瑪認為,資產價格短期不能預測,並非等於他放棄能長遠跑贏大市的研究。有不少人誤認為他也是ETF之父,既然短期跑贏大市那麼難,不如買追蹤大市指數的基金。

不過,正如真正的ETF教父John Bogle指出,法瑪有份創立的基金,並非ETF,而是會嘗試跑贏大市。事實上,法瑪另一個出名的研究是所謂的「三個因素模型」,發現除了CAPM所提出的大市相關性(beta),另外兩個因素也非常重要:企業市值的大小(小的較好),和賬面值和市值的比較(當然便宜的較好)。

法瑪不是要搞一個很抽象的理論模型,而追求實用性,他不少學生都是成功的量化對沖基金經理,包括以其命名芝大商學院的David Booth(就是剛確定會落地香港的那一間)。

理論及實證學派各有所長
有人指出,今屆得獎名單理應引起市場對經濟學理論危機的關注。但筆者認為,這個憂慮不算完全正確,當然僅有理論而無實證是不可能的事;但法瑪得獎並不代表實證學派佔了上風。

正如「有效市場假設」的真正源頭,有人指出其實是法國數學家路易斯在19世紀末所發表的一篇博士論文,只是法瑪把它再深化研究。因此只要有人提出理論,再以實驗驗證,透過驗證結果去優化理論,當這個程序不斷重複,自會為經濟學帶來無限翻新的突破,所以筆者不認為,理論學派與實證學派需要有強弱或輸贏之分。

今次諾貝爾獎評審委員會同時頒獎三位學者,更大程度是希望說明經濟學理論永遠不會有「獨贏」,彼此存在相輔相成關係。

事實上,筆者認為法瑪的研究,其中比較弱的一環,就是對泡沫形成的解釋和預測性;這方面,可能要多借助席勒感興趣的行為金融範疇多加研究。

黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出
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