立論 - 林少陽 2018年12月12日
立論：合和私有化成功率逾60% - 林少陽
胡應湘家族提議私有化合和，小股東最理性的決定是接受提案，套現轉投其他息率更加吸引的收租股或公用股。 資料圖片 適中字型 較大字型
胡應湘家族日前提議，擬按每股38.8元代價私有化合和（054），不少市場人士認為私有化作價太低，預期建議順利獲股東通過的機會不大。
截至今年9月底止，合和每股資產淨值約60元，當中約每股9.5元為淨現金。私有化作價較資產淨值折讓約35%，扣除淨現金，折讓更高達42%。一般相信大股東出手不算慷慨，因此推斷今次提議被獨立股東否決的機會不低。
然而，在合和的資產淨值當中，包括了尚未落成的合和二期及皇後大道東多個地盤的折現值，短期內不能提供現金流，亦存在施工延誤的風險。現時適值本港樓市吹淡風，合和賬面值有回落的風險，尤其考慮到多個在建項目的施工風險，以及一旦私有化獲得通過，扣除合和手頭現金，大股東仍要揹上120億元債務，私有化作價並非真的太不吸引。
獨立股東應考慮，若不是大股東提出私有化，合和的「合理市場價」長期較資產淨值折讓超過50%。小股東一旦否決私有化議案，股價將有很大機會跌返30元以下水平。現時市面上股價較公司實際價值大幅折讓的股份多如牛毛，小股東最理性的決定，應該是接受大股東的私有化提案，同時將取得的現金轉投其他息率更加吸引的收租股或公用股。
市況低迷利通過提案
周一中午，合和第二大股東Southeastern Asset Management日前發新聞稿表示不反對合和的私有化提議，想法跟本欄不謀而合。
胡應湘家族及關連人士合共持有集團3.51億股股份（佔發行股數40.41%），獨立股東持股518億（佔59.59%）。合和今次私有化提議是以協議安排方式進行，須獲75%投票股東贊成以及不多於10%投票股東反對私有化，建議才能獲得通過。換言之，只須持有5,180萬股（佔發行股數5.96%）的股東投反對票，建議將肯定被否決。
相比大股東的私有化作價，昨日收市價仍然有15%的回報，遭否決潛在損失約22%，倒推市場預期私有化遭否決的機會率略高於40%。本欄傾向相信其他機構投資者的投票意向與Southeastern一致的機會頗高，其他股東投贊成票的機會率預期與市況成反比（市況越差股東投贊成票的機會越大），考慮到目前低迷的市況，最終私有化成功的機會率或稍高於60%。
林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出
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