拆局麒想 - 林嘉麒 2021年10月6日

拆局麒想 - 林嘉麒 2021年10月6日


《拆局麒想－林嘉麒》內房版《魷魚遊戲》，倖存者可笑到最後？

《拆局麒想－林嘉麒》內房版《魷魚遊戲》，倖存者可笑到最後？

　　《拆局麒想》韓國神劇《魷魚遊戲》風摩全球，Ｎｅｔｆｌｉｘ股價逆市下創新高。此劇以

一場殘忍的生存遊戲作為主線，參賽者在欠下巨債的情況下以生命作最後賭注，當中對人性的剖

析，獲得了全世界觀眾的共鳴。同樣，內地房地產行業以高轉送、高槓桿的營運模式導致債台高

築，負債累累的房企早於一年前已參加了《魷魚遊戲》。去年中央為收緊內房融資設立了「三條

紅線」，包括剔除預收款後的資產負債率不得大於７０％、淨負債率不得大於１００％，以及現

金短債比不少於１倍。要逃離這場「遊戲」，內房要努力離開紅線範圍外，但同時資本市場亦收

緊了對房企融資，基本上可逃過一劫的房企不多。

　
　　遊戲開始了，短時間內已淘汰了：華夏幸福、泰禾集團、藍光發展，陽光１００

（０２６０８），近期有中國恒大（０３３３３）、新力控股（０２１０３）、、花樣年

（０１７７７）等。這些房企均有不同程度的遭遇經營和債務危機。過去的支持者亦損手爛腳，

停牌前市值５５億元的華置（００１２７）帳面暫蝕１３﹒８億元。投資失利亦涉及外國，外電

報道，韓國公共養老基金國民年金公團（ＮＰＳ）因投資恒大股票可能虧損３５０萬美元，估計

到年底，或明年公布年報前醜婦終需見家翁。
　
　　評級機構惠譽指，債務危機將擴展到「高息５０」企業。惠譽指出，「企業債高息５０」中

，以未償外境外債券規模排序，首１４大高負債企業全屬內房企業，恒大最高，其次為佳兆業（

０１６３８）的１１６億美元，及後是融創中國（０１９１８）的７７﹒６億美元，要留意這裡

指的是境外債，還未包括其他融資工具及銀貸等。而惠譽亦提及「高息５０」企業於第四季到期

債券規模將有２６億美元，而明年到期的更高達２８２億美元。近期花樣年已被惠譽將長期外幣

發行人評級降至「限制性違約（ＲＤ）」，僅較「違約（Ｄ）」高一級，儘管花樣年阿仔彩生活

為母賣資產，但似乎為時已晚。事實上，愈近年尾，資金壓力更見緊張。剛過去的內房「金九月

」銷情慘淡，已公布的９月份銷售金融按年大跌一成至三成不等，資金回籠大失預算下，估計房

企要用盡方法自救。近期有富力（０２７７７）老闆賣物管公司再貸款予集團，又有佳兆業將旗

下物管佳兆業美好抵押，用２０億價值股份借９﹒３６億元。估計短期內，由於賣樓慢，融資轉

周困難了，房企違約可能性增加，個別內房財務能力被削弱下，新一輪下調評級潮終會發生。

　
　　《魷魚遊戲》很簡單，內房營運模式亦一樣，買地、起樓、賣樓、再起樓，以錢賺錢，奈何

房企老闆冒著高負債的危險參加了一場兒童遊戲。頭號人物恒大是劇中１０１號張德秀，恒大的

債務規模最大，曾被市場人士認為大到不能倒，不過短中長年期債價已跌至２０元水平，已反映

其「死亡」狀態。「死亡」指標有數值參考，屢傳救不了的花樣年、富力等債價暴跌亦反映了情

況，債價已被斬半。遊戲主腦人１號吳一男早已給了一年時間「大家」反省檢討，諺語有雲「走

得快好世界，走得摩冇鼻哥」，現在也是咎由自取。值得留意的是，男主角４５６號成奇勳，就

算生存到最後，勝出遊戲也生不如死，為何﹖經過一輪殘酷殺戮後，恐怕未來內房行業已五勞七

傷。違約大大降低房企債券評級，未來銀行貸款亦只會緊不會鬆。融資成本大漲，國家政策整體

是低房價，幸存的房企只會以低利潤發展。不過，山大斬埋有柴，有財力的內房仍可看高一線。

《新城晉峰資產管理董事　林嘉麒》
　
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