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2023年9月4日 星期一

陶冬天下 - 陶冬 2023年9月4日

陶冬天下 - 陶冬 2023年9月4日


《陶冬天下-陶冬》利率見頂有遐想 物價升值超預期

《陶冬天下-陶冬》利率見頂有遐想 物價升值超預期

  聯儲局主席鮑威爾,上周睡覺恐怕是最安穩的了。美國的非農就業就業數據和PCE通脹數據顯示,就業增長在放緩但依然強勁,工資增速跌到7個月來最低的水平,核心PCE通脹僅僅略增,更多勞工進入就業

市場,新產生崗位數量仍很高但回落到2021年時候的水平。這妥妥地是軟著陸的節奏,市場上Goldilocks呼聲再起,即認為經濟不算太冷不算太熱,貨幣政策無需作進一步的緊縮。FOMC9月加息的風險已經基本消失,利率期貨市場價格所隱含的今年第四季度再加息一次的概率,也跌到40%以下。總統拜登也趁機抽水,稱他的政府的努力,令通脹下降、就業和工資繼續上漲。

 
  在經濟軟著陸的期待下,全球股市、債市大幅反彈,美股、歐股均寫下了近月少見的單周上漲,美國兩年期國債收益率決定性地回落到5%樓下。美元指數高企在104之上,恐慌指數VIX下沉到13。原油價格大漲,天然氣價格下挫,多數工業金屬走好,黃金價格上揚。日圓對美元下挫至146,英鎊對美元升值到1.26。

 
  美國勞工市場在8月份製造出187K份非農就業機會,失業率上升到3.8%,時薪環比增加0.2%。這3個數字均疲軟過分析員的預測,就業數據再次表明增長速度在放緩,但是經濟衰退的機會仍不高。最大的意外是,總體收入(aggregate earnings,受到工資增長和就業人數共同影響)環比上漲0.7%,說明美國消費是得到收入增長支持的,沒有遭受政策緊縮的太大衝擊,足以支持經濟的強勢和韌性。

 
  第二個意外是,高達736K求職者進入就業大軍,將勞工參與率推回到疫情前的水平,藍領勞工短缺的情況有望得到根本性解決。鮑威爾在最近的演講中,將政策核心標的鎖定在核心通脹上,而此主要是由於工資快速上升造成的。參與率回升,對解除政策制定者關於服務業通脹的焦慮有幫助。

 
  一個月的就業和通脹數據,還不足以看清楚經濟的全域變化,何況8月數據還參雜著演藝界罷工和運輸界裁員等噪音,但是這些給了貨幣政策制定者更強的底氣來觀望。美國的加息週期已經接近尾聲,政策制定也無法根據預設的腳本演數據,不過筆者認為美國利率見頂的機會較大。

 


(Shutterstock)
 
  以現有的數據看,美國經濟在放緩,但是陷入衰退卻非必然的,軟著陸的可能性較高,這就是市場認為利率水平更久地停留在高水平的原因。在筆者看來,最終促使聯儲開始減息的主要動力,可能不是增長、就業原因,而是信用緊縮所造成的金融失衡。聯邦利率在18個月內從零飆升到5.25-5.5%,在歷史上亦屬罕見,資金成本的大幅上漲勢必對一些部門構成沉重的負擔。商業地產就是一個風聲鶴唳的領域,5.6萬億美元規模的商業地產今年底開始進入償債高峰期,而主要的資金提供方中小銀行現在的融資能力已經今非昔比了。

 
  轉換一個話題,Jackson Hole聯儲年會上,美歐日英央行首腦紛紛指出通脹長期化的威脅,並揚言政策利率可能在高位停留更長的時間。的確,就業市場、能源結構和全球產業鏈近年都發生了重大的改變,使得目前的成本結構和通脹動能與疫情前相比有很大的不同,物價上漲背後的邏輯可能與之前不同。這就帶來一個關鍵之問,過去央行設定的2%通脹政策目標是否仍然合理,其背後的邏輯是否依然成立。

 
  更進一步,目前的政策結構與疫情前相比也有很大的不同。2008年後,美歐紛紛採取了寬貨幣緊財政的政策組合,通過製造流動性將債務貨幣化,但保持了財政紀律。疫情發生後,政策組合改成寬貨幣寬財政,製造出龐大的財政赤字,最終通過央行的信用擴張加以消化,結果觸發了嚴重的通貨膨脹。去年開始貨幣政策迅速收緊,可是財政政策仍然非常寬鬆,緊貨幣寬財政格局下經濟正在出現新的失衡。貨幣政策和財政政策本是同一枚硬幣的兩面,財政不收縮,貨幣政策不可能持續收縮。這是筆者相信2024年全球貨幣政策放鬆的深層次原因。

 
  本文為個人觀點,絕不代表所在機構的立場和觀點,亦非投資建議。

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