近日日圓套息交易拆倉，拖累市場出現大震盪。 (ryasick via Getty Images)
由於日本加息及美國失業率急升，8月首三個交易日，全球股匯債市場均劇烈震盪，日圓狂飈，美債急升，全球股市大跌。日本日經指數3日跌近20%；美國三大指數納指標指及道指分別下跌了12%、8%、6
%。不少評論稱，全球金融市場大波動的元兇是套息交易（Carry trade）大拆倉。
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套息交易就是借入低息貨幣，投資高回報率的資產。發達經濟體中，日本多年利率最低，近30年有一段長時間處於零利率或負利率，日圓因而成為全球套息交易最主流的融資貨幣。在套息交易結構中，負債端是日圓；資產端是高收益率資產，近年以美元資產為主。
過去兩年沽日圓買美資產當道，因儲局16個月內將利率由零提升至5.5厘，日本則維持不變。借入近零成本的貨幣買美元資產，既安全，回報亦高。若買美股尤其是科技龍頭股，回報更高。過去兩年，這類資金大多投向美國科技龍頭，所以美元兌日圓匯率與納斯達克100指數相關性較強。
日圓兩年多貶值28%
今次套息交易大拆倉正是因為負債端成本上升，同時資產端回報率下降或確定性降低。自美國開始加息，日圓便不斷貶值，美元兌日圓由2022年3月的115，升至2024年7月初160日圓，最高見161.951。兩年多時間，日圓貶值了28%，回到1986年的水平。
今年3月日本首次加息10點子，之後只有口頭幹預。及至7月初美元升破的160日圓，日本開始幹預匯市，日圓逐漸升值，套息交易漸收縮。上週四，日本再加息15點子至0.25%。日央行表明，如果經濟和物價走勢符合預測，將繼續加息。
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雖然負債端成本上升，但未必觸發套息交易大規模拆倉，除非資產端回報率有變。隨著美國6月CPI數據顯示通脹降溫，7月製造業商業活動加速萎縮，ISM 製造業採購經理人指數降至46.8。再低於預期。更重要的是7月新增非農11.4萬人，大幅低於6月的17.9萬，失業率更由4.1%升至4.3%，觸發了「薩姆法則」，加劇市場對經濟衰退的憂慮。
失業率觸發衰退指標
薩姆法則由聯儲局經濟學家薩姆（Claudia Sahm）提出。每當美國3個月失業率移動平均值，減去前一年失業率低點，所得數值超過0.5%時，意味著經濟正經歷衰退階段。這指標在過去每次衰退皆有出現，因此市場的減息交易已完全讓位給衰退交易，全面去槓桿正是過去數天市場的狀況。
至於套息交易大拆倉是否結束，市場各執一詞。摩通指出，套息交易平倉只完成50%至60%。最好是在現時水平企穩，但在許多類似情況下，趨勢往往持續，只是速度減慢。花旗也表示，套息結束需美國減三次息，時間至少6個月。高盛及法興認為，套息交易平倉已近尾聲，7月23日數據顯示日圓空頭頭寸處於歷史高位（約50億美元），由於涉及追孖展，預計60至80%的頭寸已被清算。
市場大波動，保守至上。每當市場炒衰退，防守板塊都有不錯升幅，例如必需消費、醫療保健及公用事業等板塊。除了美國相關板塊外，中國同業有利好政策出台更值得關注。
鐵路公路股改革價格
上月舉行的三中全會涉及公用事業有以下四點：（1）推進能源、鐵路、電信、水利、公用事業等行業自然壟斷環節獨立運營和競爭性環節市場化改革。（2）推進水、能源、交通等領域價格改革。（3）加快發展物聯網，健全一體銜接的流通規則標準，降低全社會物流成本。（4）深化綜合交通運輸體系改革，推進鐵路體制改革，發展通用航空和低空經濟，推動收費公路政策優化。
數月前，小勇推介北控水務（371）及上實（363）提及內地水費正經歷全國性加價周期。電費及燃氣費等民生消費行業亦紛紛加價。除了水電氣外，鐵路及收費公路亦會市場化改革。前者已開始試行彈性車費；後者因《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》5月起實施，國家發改委法規司曾表示，將高速公路的特許經營權由25至30年，最長延長至40年，對上市的公路股甚有利。
小勇哥
Yahoo Money Talk客席主持、投資達人
本欄隔周四刊出
拉闊投資 - 小勇哥 舊文
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