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2024年8月30日 星期五

審計密探CIA - Bittermelon 2024年8月30日

審計密探CIA - Bittermelon 2024年8月30日


碧服優勢逐漸褪色
碧服優勢逐漸褪色


碧服屬輕資產行業,但其商譽就如一個地雷,財務表現稍為欠佳就會引爆。(資料圖片)

一直以來,內地物業管理給人的印象,是一門輕資產和現金流強勁的行業,加上有關聯地產開發商的支持,不斷將新落成樓盤的管理權移交,業務發展有了保證,因此

在房地產市道高漲的年代,物管股極受投資者歡迎。可是,隨著房地產市場不振,拖累業務增長急速放緩。本來呢,靠食老本也是不錯,只要派息穩定,總會吸引投資者。可是,輕資產和現金流這兩項優勢於近年逐漸褪色,碧桂園服務(6098)就是一例。

於今年上半年,碧服收入只是微升1.5%至210.46億元(人民幣,下同)。其實看看關聯公司碧桂園(2007)的銷售數據就能估計一二。於今年首6個月,合同銷售金額暴跌80%至259.5億元,合同銷售建築面積也跌84%,至265萬方米。由於碧服的收入有46%來自碧桂園開發的樓盤,既然期內出售的樓面大幅減少,碧服的收入增長自然直接受影響。



至於非碧桂園的第三方樓盤,主要靠收購合併。先不論碧服會否繼續收購以維持增長,單是早年以高溢價收購回來的物管業務,就值得大家關注。例如碧服於2021年以72.25億元收購了嘉寶服務約95%股權。扣除可識別淨資產和非控制性權益後,當年錄得49億元商譽。可是,嘉寶服務其後的利潤率和物業管理費收取率不似預期,在2022年為此商譽減值了11.82億元,加上其他收購回來的附屬公司也有相同情況,該年合共為商譽做了17.36億元減值。本來以為是一次性,可是碧服於2023年也為商譽做了減值14.69億元。只是短短兩年,商譽就減少了32.05億元。



令人擔心的是,截至今年6月底碧服商譽的帳面值有164.26億元,佔公司總資產23%之多。若然那些以高溢價購買回來的物管公司,今年表現有甚麼差池,商譽勢必再需要減值,到時就會進一步影響淨利。要知道碧服目前1年才大約賺30億元,商譽稍為減個10%就相當於半年利潤。碧服屬於輕資產行業沒有錯,因為其物管業務需要的固定資產較少,但其商譽就如一個地雷,財務表現稍為欠佳就會引爆,炸得業績血肉橫飛。

至於另一優勢現金流,目前實在有些慘不忍睹,經營活動所得現金流於今年上半年只有2.7億元,按年大減87.7%。管理層解釋是淨利潤下降、應收帳增加、預存物業費下降以及階段性資金波動等。期內利潤減少,主要是收入增幅低於成本和開支升幅所致,今年上半年只有15.46億元,按年減少37.9%。

另外,出於謹慎性原則,碧服自2023年8月起更改了會計政策,就若幹信用風險顯著上升的客戶,在提供服務以及成功收款以後,才會確認為收入,難怪今年上半年的毛利率減少了3.7個百分點,至21.2%,也解釋了為何貿易應收帳在短短6個月就升了13%,至185億元。計一計數,期內貿易應收帳周轉日數要151日,較去年同期增加了7天。換句話說,碧服有四成收入要5個月後才收到,信貸風險有轉差跡象。其實早前拙作《從中移動業績看內地信貸風險》已指出,連電訊服務費用也要拖久,物管也不能倖免吧?



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