立論 - 林少陽 2012年7月11日
立論：經濟夠爛估值先至平 - 林少陽
上周末，中國人民銀行在短短一個月之內，第二次宣佈不對稱減息。本周初，國家統計局公佈截至6月底止通脹及製造業指數，數據一如市場所料般持續回落，為人行進一步減息，提供了有利的條件。
消息出街後，一如上次減息一樣，市場反應都不很積極。然而，政策轉向的訊號已日益明顯，令總理溫家寶早幾日繼續打壓內地房價的說法，變得份外欠缺說服力。
中國內需較歐美更脆弱
正如本欄早前指出，減息減低企業及投資者的資金成本，將刺激包括股票在內的資產價格上升。
另外，由於不對稱減息削弱銀行的淨息差收入，市場資金將由內銀股流出，但在減息效應下，整體的市場資金應該流入而非流出股市，這對內銀股以外的股票份外有利，因為其他類別的股份，將獲得從出售內銀套現所得，以及其他渠道流入資金的雙重得益。
自去年底以來，內房股已持續跑贏大市一段時間，兩次減息進一步加強投資者的政策寬鬆預期，預期未來一段時間，內房及高息股，將持續成為今次減息周期的主要受惠者。
昨日，中國海關同時宣佈，內地6月份外貿進出口總值3287億美元，按年增長9%，其中出口按年升11%，而進口則按年升6%。由於進口增長弱過出口，6月份外貿順差按年急升43%至317億美元，反映內地市場需求，較面臨國家債務危機的歐美國家更加低迷。
逆思維炒作待錯價出手
前文提及的通脹及製造業物價指數，亦顯示內地經濟面臨危機。剛公佈的居民消費價格指數(CPI)按年升幅降至2.2%，但工業品出廠價格指數(PPI)卻錄得2.1%的按年跌幅，反映製造業存在嚴重的產能過剩，以及隨之而來的出廠價格通縮等問題。換言之，目前CPI回落的得益，全歸消費者及外國品牌的擁有者，而生產力未能及時按年上升超過4.3%的生產商，正面臨強大的邊際利潤壓力。
心水清的讀者，可能會有如下疑問：本欄一方面看好股市前景，但另一方面卻以頗為負面的態度，演繹剛公佈的一系列中國宏觀經濟，兩者不是自相矛盾嗎？
查實，股市的表現從來都不是緊隨宏觀經濟表現上落的，正因如此，企圖透過宏觀經濟分析炒股票的投資者，往往是徒勞無功，如果應用不得其法，用者甚至有傾家盪產的可能。資本市場的邏輯，正確的順序應該如下：資產通縮(熊市)─經濟轉壞─利率下調─估值見底(牛市重生)─經濟復蘇─利率上升─資產通脹─估值見頂─資產通縮(熊市再臨)。
因此，作為一個逆向思維的投資者，經濟越爛，我們應該越高興，因為只有在經濟很爛的時候，估值才夠便宜，市場才會出現錯價。人人眾口一詞齊聲叫好之日，反而是離場休息之時。
林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出
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