立論：壞消息入市最佳示範
■上周四市場突然傳出內地煤電上網電價將下調，拖累多隻煤電股急挫。 資料圖片
上星期四（二月五日），市場突然傳出內地煤電上網電價將下調，多隻煤電股的股價，於兩日之內較二月四日消息仍未出街之前，平均急挫近一成半之多。多家大行發表的意見眾說紛紜，但其實這次卻為投資者提供一個趁壞消息入市的上佳機會。
電價突再減 市場感意外
煤電降價消息來自一個叫安迅思的訊息網絡，據報煤電價格最高可能按每千瓦時（Kwh）下調人民幣三分，全國平均下調幅度約兩分（調整幅度約4%），較去年八月對上一次煤電降價不足一分（調整幅度約2%），高出逾倍。
過去一年，內地動力煤價格平均下跌約15%，煤價上網電價下調乃意料之中。事實上，本欄認識的大行分析員，在其二○一五年度盈利預測時，已預算電價下調2.5%至4%不等。
不過，過往煤電價格的調整，通常是每年調整一次的，而今次令市場有那麼大的反應，是去年八月才公佈下調電價，事隔半年便傳出進一步下調電價，難免令部份投資者感到十分意外。然而，要來的壞消息，早來跟遲來沒有多大的分別。
有傳媒嘩眾取寵地引述市場人士猜測，指今次下調電價，整個行業將因此少賺逾四百億元人民幣，那其實是頗為誤導的說法；因為如果不相應調整電價，全行業的盈利將上升不止逾四百億元人民幣，稍為調整一下電價，只是將部份多出來的盈利，由電廠股東轉嫁至消費者而已。
即使經過電價調整，多隻H股煤電廠的估值，仍然遠低於本港及環球的同業，已充份反映多隻H股本身負債較重及中國政策風險等風險溢價。
本欄甚至認為，有關風險溢價太高。以中電控股（002）為例，其二○一四年預測市盈率達15.4倍，而中國全國最大上市電廠華能（902）的市盈率，卻只得8.4倍，兩者估值差價逾八成。
中國煤電廠正進入一個良性的商業循環，過去幾年，煤價持續下滑，電力生產成本持續下跌；另一方面，由於近年中國經濟持續放緩，加上國家為達減碳目標，電廠不再需要為擴充產能而背負重債，債務重擔將逐年減少；另外，隨著中國進入減息周期，電廠進入減債周期，未來的利息開支將持續大減。
過往，中國因為通脹嚴重，電廠必須為國家利益服務，於煤價高峯期未能獲得相應上調電價，肩負很大部份成本上漲的壓力。過去幾年，煤價大幅下調，電價下降速度亦慢於煤價跌幅，即使剛公告的電價下調成為事實，電價下調的速度亦未及煤價的跌幅。
內地電力股 價值被低估
今次一年之內可能連續兩番減電價，令部份市場人士擔憂，由煤價下調推動的電廠利潤上升周期或已到頂。即使如此，中國煤電廠的估值仍然遠低於國際同業，只要未來國家政策只是將額外多出的盈利，透過減電價的形式抵銷，目前這批電力股的估值仍然是遠低於其應有價值。
林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出
林少陽
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