國際視野 - 王冠一 2015年10月15日

國際視野 - 王冠一 2015年10月15日


槓桿風險 轉移債市 2015-10-15
內地股市暴起暴跌後，中央嚴打兩融、嚴控槓桿，致令市場稍稍回穩。不過，A股未完全復原，另一計時炸彈正於債市醞釀。

要以小博大、收益最大化，投資者在買了第一批債券後，將同一批債券抵押，取得新貸款後，再用這筆資金買入更多債券，同樣過程重覆幾次，槓桿也就愈滾愈大。

情況與A股的兩融類似，但抵押品由股票變成債券，參與的亦非散戶。皆因債券「借上借」，主要以債券回購協議 (Bond Repos) 來進行的，而回購協議只限於機構投資者之間進行，即銀行、證券公司、理財產品經理等，可以手持債券，向其他金融機構借取短期貸款。單計第三季度，債券回購金額按季升 13%，至近 156 萬億元人民幣，為歷來最高季度水平；相對內地整個債市規模 (44.06 萬億元人民幣)，更高出 2.5 倍！

中央從年初以來，一直於回購市場維持低利率，希望保持金融市場的流動性，某程度上加劇了債市槓桿借貸情況。加上內地經濟面臨下行壓力，A 股又劇烈波動，這些借回來的資金，除了投資於相對安全的債市，也沒有其他更好選擇吧？截至今年 9 月止，已有 706 間內地企業發債數目按年增長 75%，發行金額更比去年同期躍升近 3 倍，達 4044 億元人民幣，連帶債息亦降至數年低點。內地 AAA 評級公司債券，與信用度高的政府債券收益率差距，平均只是相差 1 個百分點，9 月時更收窄至 0.8 個百分點，為八年來的最小差距。但看看內地公司於境外發債的反應，債息遠遠要高於境內發行息率，差距甚至多達 10 厘！難道只有海外投資者看到違約風險，還是內地瘋狂「借上借」，大手掃貨以致債市被扭曲，與經濟面脫節之餘，連當中的風險也反映不來？

若企業準時付息，準時贖回，問題不大，但近來已陸續出現企業、甚至國企違約。一旦引起投資者恐慌，其他公司都備受牽連，面臨拋售潮。債價下跌，「借上借」的機構投資者為償還貸款，惟有「斬纜」賣債，加劇債市壓力，A 股年中暴跌的情況，可能於債市重演。到時連政府債券亦未必能倖免。拋售終致債券息率急升，中央於加大流動性、維持低利率所作的努力，有機會通通被抵銷。投資者對此不可不防。

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