你遜喂：拆倉壓力轉輕 對沖下可買貨
【專訊】近周市場波動，除了貿戰之外，一個解釋是因為債券利率曲線倒掛。其實以往數字顯示利率倒掛在一段時間上是有利股市的。實際上利率倒掛只有短短兩個小時，我不認同利率倒掛是導致股市大跌的最重要原因。我傾向認為市場波動是因為股市長倉傾側已經高於比重，股
市高位有回吐壓力，債券上揚之後引發空倉回補和凸性（convexity）交易買盤，進一步推高債價；然後又影響股票債券比重，引發股市沽售。再加上資產市場深度稀薄，因此造成顯著波動。
8月14日美國兩年十年債券利率曲線倒掛其實只是出現了兩個小時，倒掛發生在美國早晨6至8時，正是市場稀疏的時候。之後有很大負債帶動投資（liability-driven investment）戶口的30年掉期定息收取交易，以致直接買入30年期債券。地產信託戶口有參與其中，掉期曲線突性收取者亦有出現。這些交易戶口擁有資金龐大，能推使市場走向一面，直至完成交易。
美林美銀分析，自從1956年以來，有10次兩年十年債券利率倒掛，標普500在倒掛出現之後三個月內見頂（1956、1959、1965、1973、1980和2000年），其他四次標普500需要11至22個月才見頂（1967、1978、1989、2005）。Nordea分析，過去四次曲線倒掛，美匯指數在三個月上升3%，標普500兩個月之內上升5%。
利率出現倒掛後 平均19月後才衰退
在過去50年，兩年十年期利率債券曲線倒掛出現後，平均19個月之後才會出現經濟衰退，標普500見頂要在12個月之後。事實上，利率曲線倒掛之後，標普500通常都上升，3個月之後平均升幅2.53%。6個月之後，平均上升4.87% 。一年之後平均上升13.48%。兩年三年之後平均上升14.73%及16.41%。以往歷史也顯示，債券利率曲線倒掛並不等於亞洲股市大跌，尤其不是立即。過去三次倒掛之中，2005年股市便繼續上升一年以上。
從美林美銀基金經理調查及基金盤路分析，投資者對市場是有戒心的，但是同一時間又繼續買入及持有高於比重的股票，6月7月時，高盛對沖基金部數字顯示對沖基金買入數額是過去10年來最大的兩個月數字，這是盤路調整的背景。前周高盛對沖基金桌在9個星期以來首次淨沽出。總槓桿下跌0.9百分點至240.6%（1年內的77%百分數）；淨槓桿下跌1.4百分點至67.3%（80%百分數）。北美比重下跌1.9%至1.2%低於比重。在紀錄上這樣的低比重只有三次：2008年2月、2017年11月和今個星期。
總槓桿沒急跌 不像去年底跌市
有分析相比於2018年第四季跌市，現在總槓桿並沒有急跌。2019年總槓桿由2.53上升至2.75倍，是2018年1月以來第89%。淨槓桿由0.7上升0.8倍 ，是51%。而2018年第四季前總槓桿2.75倍，淨槓桿0.82倍。摩根士丹利分析雖然總槓桿仍然是86%，但淨槓桿44%，是2010年以來第11個百分數，並不算高。基金Alpha表現主要是來自選股和對沖。
德意志銀行和摩根大通對於量化基金的沽售有不同意見。摩根大通認為公司回購及程式沽盤衰竭是大前周反彈的原因。摩根大通Marko Kolanovic認為量化基金的沽售被過分誇大，一些基金甚至準備買入。德意志策略師Parag Thatte/Binky Chadha認為股票反彈，但是其他資產價格不變，顯示技術因素而非基本因素是反彈原因。德意志銀行估計股市期貨未平倉合約仍然和增長脫節，雖然由8月初時候的1200億美元下降至1000億美元，但仍然是太高。
摩根士丹利量化衍生工具部估計星期二8月14日有150億美元沽盤來自商品交易顧問、期權對沖以及槓桿交易所掛牌基金重新平衡，估計會有150億至200億美元的跟進沽盤。上述策略的槓桿已經由高位下降，比較兩個星期前的風險減低，但是這些策略也不會很快轉回成為買家。
對沖基金沽售壓力有限
對沖基金部署的觀察是指數部署偏低，長倉部分表現優於大市，空倉部分有好表現，摩根士丹利空倉組合表現差於大市3%。對沖基金今年有好表現，因此能夠有多些能力應付波動。現時對沖基金的策略是集中投資和以空倉對沖，而且長短倉兩者都有好表現，因此來自對沖基金的沽售壓力可能有限，主要沽售的是商品交易顧問及波幅平價基金。互惠基金的啤打並不高，因此沽壓有限。股票對沖基金表現優於標指，也使基金長倉沽壓下降。
上周五 8月23日中美貿易戰爭時又有新消息，股市下跌債券上升。以目前盤路分析，拆倉壓力比前周為輕，美股內部走勢仍然有利增長股及防衛界別，因此可以在持有對沖之下分段買入；債券息率下滑，則是有利貴金屬。
shunwailee@hotmail.com
[你遜喂 牛熊共舞]
即日官掂 - 你遜喂 舊文