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2022年10月12日 星期三

缸邊隨筆 - 石鏡泉 2022年10月12日



缸邊隨筆 - 石鏡泉 2022年10月12日


《缸邊隨筆-石鏡泉》為伯南克得諾獎贈興
《缸邊隨筆-石鏡泉》為伯南克得諾獎贈興
  《缸邊隨筆》話明贈興,就是話咁都得!
 
  在今年Jackson Hole會議前一周,伯南克在個電視訪談中,談了QE的理論基

礎和操作。筆者於8月26日和9月6日分別有兩文:《鮑威爾Vs伯南克》談此,際伯南克得

獎之時,重刊供大家參考,其實是一齊笑下。
 
  在1999年,我以教授的身份,出席一個由聯儲局贊助的學術會議,探討關於零利率下限

的貨幣政策,以及購買資產的議題,這不是一個全新的想法。日本人在千禧年代之初,也做類似

的事情(其實伯南克早於90年代,已撰文呼籲日本做QE),買了一些不同類別的資產,但方

法並不完全一樣。
 
  2002年,我做了一個演講,講關於通貨緊縮的情況下,可以使用的工具,提及購買資產

(債、股)可作為其中一個可能性。其後又寫了一系列論文,探討資產購買及其他工具,並嘗試

評估它們會產生的影響等。
 
  2008年,長期利率仍為3%。我們曾撰文指出有兩種方法可以做到這一點:一種方式是

所謂的前瞻性指引(Forward Guidance, FG),基本上告訴市場,我們將

在很長一段時間內,維持低利率,而同時也降低長期利率。

 
  我們建議的另一種做法是買長期債券。如果你買長期債券,你就會壓低了它們的孳息率,推

高它們的價格。通過降低企業等的資本成本,以降低按揭利率,這應有助刺激經濟。

 
  我們真的在2008年的秋天用上這策略。當時我們買住房抵押貸款證券,試圖令那市場穩

定下來,但聯儲局為經濟提供額外刺激,並沒有完美的先例可援。前白宮經濟顧問委員會主席克

里斯蒂娜.羅默(Christina Romer)認為,購買資產曾對1929年的大衰退

有幫助。我們沒有太注意這觀點,但卻研究了二戰至1951年,聯儲局對長期息率設定上限,

成功地維持了約10年。可見利率上限是可以靠FG,於相對低位維持那麼長時間。

 
  我們研究結論是,今時市場已經改變和增長,變得比1942年時複雜得多,但我們所汲取

的教訓始終有限,其後我們又檢視了日本的情況。即使他們的方法也被稱為量化寬鬆(QE),

但與我們購買資產比較,那是另一種方法。他們是通過添加銀行準備金,增加貨幣供應,而且大

多購買較短期的債券,而不是像聯儲局最終會買長期債券。

 
  2001年,美國政府停止發行30年國庫債券,於是那類長債的供應突然減少。根據理論

,應該降低30年債孳息率,並提高債價。我們試圖用它來評估買債的影響,但沒有完美的先例

,其影響實在有很多不確定性。
 
  當經濟需要刺激,以及短期利率低至ZLB(或可能有些微負利率),QE便可賦予央行更

多刺激經濟的能力,而央行亦願意嘗試這種策略。即使短期利率減無可減,我們也可降低失業率

,讓通脹達標。QE加上FG這兩件事加在一起,為聯儲局提供了相當於3%的利率政策空間,

現在或可能會少一點。
 
  最重要的是在實踐中,我們並未非常精確地知道影響有多大。舉例說,當市場疲弱,或未知

市場是否如常運作,又或未知市況如何的時候,QE是否能更有效地運作,可見在影響有多大,

以及會持續多久等問題上,存在很多不確定性。

 
  一、我們未能非常精確地知道,QE的威力有多大,以及在甚麼情況下,它會更有或較沒有

威力。因此,也許要看看曾用過QE的國家,可能會找到答案,例如它是否取決於市況,因為市

況取決於財赤的大小;又或視乎市場承擔風險的程度。由此可見,令QE影響經濟的因素有很多

,但我們仍未知道答案。
 
  二、經濟學家所說的反應函數(Reaction Function)。我們應否告訴公

眾,將使用LSAP,以及如果這樣做,我們將會做多少。這雖會讓人更了解聯儲局將如何應對

某些情況,但我們並沒有足夠的知識去梳理出一個正式的反應函數。其實,LSAP在聯儲局正

式的FG中並沒有扮演重要角色,例如點陣圖(dot plot)僅看加息,而不是看資產負

債表變數,最重要是看你怎樣使用它,以及如何表達。

 
  三、QE計劃會令經濟產生溢出效應(spillover effect),並對經濟造

成破壞性影響。當一間央行,例如聯儲局或歐洲央行買債買股,對環球金融市場和經濟,有多大

程度的影響。
 
  四、金融市場的穩定性。我認為金融市場的風險最好通過強而有力的機構,即國際證券交易

所(ISE)的監管,以及宏觀審慎政策來控制。我們可以做的已做了很多,但我認為可以做的

還有很多,尤其是在影子銀行系統方面,它可使我們的金融系統更強兼更有彈性,這將紓解我們

貨幣政策的壓力。可是我們沒有這樣做,令我們不得不擔心,不同的貨幣政策會令經濟及金融市

場更加脆弱。
 
  我其中一個憂慮是,在數量化的意義上,我們對它們之間的關係所知甚少。關於利率,我們

應該如何修改常規政策以應對問題?但我們並沒有相關資料,可見在這非常重要的問題上,我們

還有很多未知的領域尚待探討。此外,在制定關於LSAP代價的政策方向上,我相信一眾專家

學者可以提供意見。
 
*剪人羊毛得諾獎太不公*
 
  諾貝爾獎並不是世界性,是歐美資本主義性,「中國的億人脫貧」是一定不會得和平獎的。

反之奧巴馬、特朗普、拜登等下過令去炸他國人民者,是可以得獎的。

 
  伯南克自述自己做QE時都不知QE有乜後果,但諾貝爾評審會就知,點解?因為如今知道


 
  1)QE期內,財富便集中到有錢人手中。有錢佬,點唔會支持伯南克呢?

 
  2)這個QE是美國的雷曼兄弟炒過龍帶來,但就由伯南克的QE,由全世界埋單。所以,

美國一定支持伯南克攞獎。
 
  3)今時要解決伯南克QE所帶來的惡果,由鮑威爾QT,又一次剪貧窮國家的羊毛,美國

一定歡喜。但通脹禍害你和我,咁都有諾貝爾獎,跟伯南克贈興之餘,真不知諾獎評審會是點審

的!《資深投資者 石鏡泉》
 
(投資涉風險,每投資者承受風險程度不一,務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。)

 
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