投資博客 - 陶冬 2013年2月14日
「偽周期」與機遇
中國經濟增長觸底回升，已經成為共識。不少市場人士認為，經濟的持續改善已上正軌，中國進入了一個新的增長周期。
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筆者認為，這是一個偽周期，是前一個周期的延續，而非新的周期的開始。以筆者的觀察，民間的經濟活動並沒有隨著GDP的反彈而全面回暖，目前的復甦基礎狹窄，基本上靠地方政府主導的基礎設施建設拉動。
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對於地方政府的基建活動，筆者認為新一屆政府的思路，與即將離任的政府有明顯不同。基建不再被看作增長的加速器，也不會再拉出2009年那種V型反彈；下一屆政府將基建當成增長的穩定器，如果增長跌向7%，基建的油門就被踩下去，當增長趨向8%，踩油門的腳就會放下。換言之，在依然不強的民間經濟活動之上，政府通過基建另添上了一層緩衝層，所以8%的增長不難達到，但是經濟生活中的深層次問題並未真正解決，增長也未必持續加速。
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中國經濟今天的核心問題，是民間投資的消失，其背後乃是結構性的困擾。民營資本的擅場製造業，在許多領域已變得無利可圖。工資的暴漲、產能的過剩，嚴重損耗著製造業中國的基盤，資本選擇不再參與情有可原，但是由此帶出的投資難問題已經到了不能視而不見的地步了。
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政府對此的對策是增加公共開支。當地方政府的財政風險達到銀行都不願意借錢的時候，信託基金應運而生，接下來是金融創新、地方債券，影子銀行支撐起地方財政的半壁江山，支撐起迅速反彈的基建工程，支撐起GDP增長。
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然而，貨幣政策擴張無法解決經濟的結構性難題，財政擴張亦非民營投資的替代。反周期的貨幣擴張、財政擴張，對穩定增長有暫時性的效果，但是永遠無法造就可持續的經濟上升，無法造就有機的經濟活力。
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筆者以為，直至民間投資重現，中國經濟並沒有進入一個新的周期。目前所見，不過是前一個周期的延續，一個靠政策墊出來的增長反彈。
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此輪經濟反彈，還為經濟的持續穩定發展埋下了重大隱患。這次地方政府的基建投資，基本上靠影子銀行來提供資金。影子銀行中資質各不相同，不過幾乎都處在監管的盲點，集資和放款手法上也存在眾多的違規現象。從微觀層面上看到，不少地方基建項目很難回本，有些甚至連支付利率都有困難。通過影子銀行進行的資金流轉，已經佔到全社會融資的一半。部分影子銀行出事，已經不再是小概率事件，而此會否帶來連鎖反應，甚至構成金融領域的系統性風險，筆者看來風險不小。
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持續十年的高速增長，帶來了人民生活水平的提高，財富的增加，國力的強盛，不過也帶來了許多問題與失衡。試圖用擴張性政策來解決結構性問題，其實是緣木求魚。進一步拖延，只會令問題愈滾愈大，風險愈聚愈高。中國迫切需要結構性改革。在過去的三十年中，中國經濟曾經幾次陷入泥沼，最終是通過農村改革、經濟特區、加入WTO這樣的體制上的突破來提高生產力，令經濟上到新的台階。
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同時必須看到全球範圍內，增長難問題並非中國的獨家專利。美國歐洲日本均有同樣的困境，情況更甚。各國都試圖用貨幣政策來解決結構性問題，大家全不得要領。唯有一次又一次地印鈔票，規模愈印愈大，來維持經濟不墜入穀底。量化寬鬆政策已成騎虎難下，央行不敢收水，也收不得水。一旦通脹開始反彈，全世界便面臨新一輪危機，金融業面臨新的一場災難。
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對於中國，目前所面臨的既是困難，又是機遇。如果中國可以痛下決心，率先進行結構性改革，則可佔領全球經濟的制高點，在各國經濟實力的此消彼長中，佔盡先機。
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與美歐相比，筆者認為中國至少有六個優勢。1)有增長的環境：增長對於改革好比潤滑劑，在經濟、就業和收入上漲時推進改革，阻力較小、成本較小，風險也較小。2)中央財政：中央財政的債務GDP比率不到20%，加上地方債務和鐵道部債務，也不過70%左右，財政有錢，便非巧婦無米之炊。3)金融體系：中國的銀行體系目前尚算穩定，資本金未如歐美銀行那樣遭受重創，目前的銀行有能力為結構性改革的騰挪製造空間。4)國有資產：過去十年國有資產大幅升值，為接下來的結構改革，提供了一個資金的來源。5)行政效率：中國政府一旦下決心做一件事情，其行政效率相信非世界上大多數國家所能媲美。6)高儲蓄和貿易順差：高儲蓄、貿易順差和資本管制可以少受外來的衝擊。
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筆者認為，結構性改革必然困難，並觸動既得利益。但是在全球經濟一片低迷，各國政府的政策均不得要領之時，如果我們能夠突破體制的瓶頸，率先改革的話，這將是民族復興的一次罕見的機遇。
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本文原載於金融時報中文網，為個人觀點，並非投資建議或勸誘
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