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2013年11月26日 星期二

謝國忠看勢 - 謝國忠 2013年11月26日

謝國忠看勢 - 謝國忠 2013年11月26日
硬著陸風險攀升
中國資?泡沫正愈來愈依靠影子銀行體系的融資。利差交易——在海外低利率借入美元貸款並轉換?人民幣,假借外商直接投資或出口收入的形式,在國內發放高利息貸款——已成?影子銀行體系重要的資金來源。最近一線城市地價上漲也可能受此影響。

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中國資?泡沫中的非正常融資份額並愈來愈大,將可能以混亂收場。若對泡沫的信心崩潰或流動性大潮退去,投機者退市將陷入混亂,並導致硬著陸。1997年前, 東南亞套利交易催生房市泡沫,美國利率上升觸發泡沫崩潰。如今中國正遭受性質類似、但規模更大力量的影響。美聯儲的量寬政策(QE)已經大幅增加了中國的貨幣供應——部分由利差交易實現。如果美聯儲退出QE,中國的泡沫經濟將會崩潰。

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真正的改革將會增加對於更好經濟前景的投資,從而抵消泡沫經濟收縮的負面影響。然而,中國幾乎所有的經濟問題皆由地方政府的支出和投資最大化引起,惟一有意義的改革就是嚴格限制政府權力。

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硬著陸還是軟著陸
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日本曾於1992年出現經濟軟著陸;韓國則在1998年經歷硬著陸。硬著陸和軟著陸並無好壞之分。其結果取決於問題國家如何應對挑戰。我的觀點是,軟著陸往往無法善終,硬著陸則可能更快地帶來更好的結果。

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我曾一度認?中國經濟將會軟著陸。2012年中國經濟開始下滑時,硬著陸的擔憂籠罩金融市場數月之久。我的軟著陸的觀點,是基於銀行貸款在信用創造方面的決定性作用。中國的銀行都是國有控股。當房地?開發商面對資金緊縮時,銀行會對貸款進行展期。硬著陸往往來源於債權人對拖欠貸款者進行清算所?生的滾雪球效應。在泡沫由債務支持的情況下,只有當借貸關係被鎖定,泡沫破裂才會導致硬著陸。因此,軟著陸通常是由於債權人不能或不願強制執行債務合約,日本在上個世紀90年代的情況就是如此。而亞洲金融危機就是硬著陸,因?短期美元債務是投資暨房地?泡沫的主要融資來源。資金一旦開始撤離,其速度之快迅速導致大多數亞洲經濟體銀行業崩潰和大幅貨幣貶值。

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亞洲金融危機導致的後果因地而異。一個極端是,韓國對其金融體系進行快速整合和資本重組,允許經營不善的公司破產,並大幅削減政府在經濟中的作用;而另一個極端則是,泰國15年後仍在應對危機所產生的後果。

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利差交易的風險
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利差交易是國際資本流動中最重要的投機力量。不同幣種的信用質量和利率不同。當某種貨幣的利率比另一種貨幣高時,前者通常表現?更高的通脹率,其貶值會影響後者。利率的差異反映了通脹差異和前者的貶值。由於貨幣貶值和企業破產不經常發生,許多投資者或投機者無法抗拒利差交易的誘惑。

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利差交易近來已光顧中國,並大行其道,尤其是美聯儲9月無視市場預期維持QE政策不變後。這些資金表現?中國外匯儲備及影子銀行融資的飛速增長,以及最近一線城市的地王。

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今年前10個月,中國信貸增長了約14萬億元,其中近一半來自非銀行機構的信託和委託貸款。銀行貸款過去主導著信用創造,貸款多元化可能是件好事。但如果這一變化來源於攀升的風險和銀行放貸興趣下降,則無疑是壞事。中國的情況屬於後者。土地和房地?投機,已達到凡是清醒的銀行都想儘快脫身的荒謬程度。因此,借款人必須以更高的利率來獲取資金。因此,利差交易興起源於美聯儲推遲縮減QE,以及銀行放貸興趣下降。

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跨境利差交易對資金接受國的貨幣狀況有很大的影響。外匯儲備上升導致貨幣供應量上升,由此產生的通脹壓力支持投機活動。當土地價格上漲,投機看似有回報,更多人被吸引參與其中。諷刺的是,非投機性經濟活動利潤率的下降?利差交易提供了資金供給。許多東部沿海的民營企業盈利已經大幅降低,一些持續盈利的企業將放高利貸視?新的業務,其他一些企業則把投機活動視?復甦其業務的希望。

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例如,當三四線城市的房市發展無望時,一些開發商借高利貸來賭一線城市的房地?。而他們經常是從主業由生產轉?放貸的當地企業融資。

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利差交易和土地投機密不可分。實體經濟的盈利能力下降,催生了許多放高利貸行?和土地投機活動。美聯儲的QE政策也起著激勵作用。由此產生的貨幣量激增使得投機行?目前保持盈利。

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泡沫破滅不可避免

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投機泡沫會在信心崩潰或流動性大潮退去時破裂。2000年的互聯網經濟崩潰屬於前者;2007年的次貸危機屬於後者,由美聯儲2005年加息催生。

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中國的影子銀行體系已成?如今投機資金的主要來源。由於這種融資通常是短期的,投機活動取決於對債務展期的信心,因?相關資?還需好幾年才能獲得流動性。信心來自堅信土地價格在幾年後會?升,但是這種信心如履薄冰,因?當前只有在一線城市是如此,中小型城市都面臨一定的困難。任何心理衝擊都可能會導致債務展期困難。

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一旦美聯儲退出QE ,中國的影子銀行體系可能會面臨嚴重的流動性緊張。美聯儲的下任主席珍妮特?耶倫已經表示,她將在失業率或通脹率達到美聯儲的目標前繼續推動資產泡沫。但這兩個目標或是其中之一,很可能會在2014年達到。這可能意味著中國長達十年的房地?泡沫走到盡頭。中國的房地?泡沫在2012年 出現重大調整,中國經濟也在調整中,兩者都是健康的發展。中國勞動力開始短缺,經濟衰退很容易被吸收,最棘手的是處理可能產生的金融危機,但至少泡沫不會再擴大了。

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但由於今年官方宣稱將穩增長擺在首位,投機活動和經濟狀況今年出現好轉。僅用言語就希望挽救世界第二大經濟體,實質上是投機者確信政府會在必要時候托底。由於經濟高度依賴投機,穩增長相當於支持投機活動。正如前文所述,由於利差交易是一個重要的資金來源,印鈔某種程度上是在自我實現。中國對增長的言論與美聯儲對失業率的說辭,正相互強化,製造規模甚至超過2007年的全球泡沫。

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泡沫破裂對中國和美國的影響會截然不同。美國的泡沫主要是在股票市場和富人的房產中,其債務增長不快。所以,泡沫破滅只不過是投機者的一個輪回。但中國的泡沫是由債務支撐,泡沫破裂的破壞力在中國更強 。中國的泡沫正捲入愈來愈多中等收入者。今年上海老建築裏的小套公寓價格可能已上漲20%,但大型及昂貴公寓的價格沒有明顯上漲,仍低於其兩年前的價格。小公寓價格持續上漲是因?其總價值較小,在一兩百萬元之間,因此中等收入家庭有能力對其進行投機。然而,小公寓的單價已很接近市中心的昂貴公寓單價。中國的房市正像2007年的股市一樣,在把風險轉移給大?的同時,讓知悉內情者套現脫身。

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改革不是投機
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金融市場最初將十八屆三中全會公報解讀?紙上談兵,市場因此出現拋售。更多細節信息的發布則讓市場反彈。但真正的改革不是投機活動的潤滑劑。中國經濟屬於泡沫經濟,任何真正的改革都將引發金融體系的陣痛。但不進行改革,只會延遲泡沫破裂的必然進程,讓最終的痛苦更?嚴重。

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中國的改革需要改變政府,而非鼓搗市場體系。中國的經濟挑戰是投資過剩和產能過剩;金融挑戰是通脹、泡沫和影子銀行;社會挑戰是環境惡化和食品安全。政府將投資、收入和支出能力最大化的願望,驅動著中國經濟,但這個願望對市場存在無法逃脫的超引力,在這種引力下,市場無論如何改善都無法變得完全有效。

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例如,利率市場化聽起來不錯,但是地方政府和房產商是最主要的借款人。後者通常繳稅給地方政府。利率市場化並不能將資金導向更有效的用途,因?其他行業狀況並不好,無法支付更高的利率。而在借方,會提高利率來吸引資金的很可能是高風險的、將把資金交給地方政府的城市商業銀行。

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瓶裝水的故事,可以說明中國經濟在多大程度上被不健康的政府權力所扭曲。在中國,瓶裝水隨處可見,因?自來水因汙染嚴重無法飲用。中國的水汙染遠比其他工業化國家嚴重,主要是因?當地政府想要吸引投資,而犧牲環境來降低生?成本無疑是一個優勢。由於沒有力量可以制約政府,大面積環境惡化在所難免。瓶裝水行業就反映了這個問題。

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隨著瓶裝水需求的增加,這也成?一個投資機會。於是瓶裝水的安全也成了一個問題。這一問題已嚴重到消費者不得不猜測哪種瓶裝水可安全飲用。

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故事的下一章是瓶裝水怎樣成?國家的收入來源。由於一些供應商在這個市場上獲得成功,政府發現向他們徵稅更?有利可圖。瓶裝水價格因此上漲。瓶裝水生?成?如此大的一個產業,是政府失敗所致。

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中國CPI(居民消費價格指數)快速上升,而PPI(工業生?者出廠價格)郤迅速下降。這種對立不可能出現在其他經濟體,郤在中國並存。由於生產活動虧損,需要更多補貼來維持生產。於是,政府找機會在消費活動中徵稅。因此,PPI愈發下降,而CPI上漲更快。當然,以貨幣值來算,房地產泡沫要比瓶裝水大得多,但兩者的存在皆?滿足政府行?。與中國其他不尋常的經濟現象一樣,這是政府超引力的體現。

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真正的改革是限制政府權力。在當前環境下,任何其他改革都毫無意義。由於政府改革將是一個漫長而緩慢的過程,中國的泡沫經濟將會走完它的歷程,耗盡所有可用的資金和潛在借款人,最終以較大概率實現硬著陸。

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本文獲作者授權,轉載自《財新網》。
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