貸評山下：中國信貸危機有誇大嫌疑 - 黃元山
■由於土地經濟受到調控，地方政府唯有透過影子銀行拿到融資，才有能力繼續地方基建。路透社
中國過去幾年信貸高速增長，存在不少問題和風險。不過，筆者發覺，坊間對中國的信貸危機看法，有部份是因誤解而誇大了。
市場一般都會提到地方融資平台的債務問題：很多地方政府，透過不同的影子銀行舉債，拿到的錢，卻用於回報非常低的基建項目上，例如興建一間體育館。
由於這些地方政府的基建項目，不能產生即時相應的經濟效益，於是不少坊間評論就認為這些地方債務，長遠必然會違約。
而且，最近的審計報告，確定了這類地方債起碼有20萬億元(人民幣．下同)，看上去是一個天文數字，更進一步加強市場的恐慌情緒。
理順稅收減依賴影子銀行
筆者認為，這主要是反映了地方財政和中央財政失衡。自90年代中期開始，地方的稅收上繳中央比例增加，地方政府卻仍然要支付基礎建設。稅收上繳，開支卻越來越大，而地方政府又不能發地方債(類似美國的municipal bonds)，地方政府唯有依靠賣地養家，造就了地方政府的「土地經濟」。「土地經濟」撐了幾年，卻又由於樓市過熱，中央立令推出樓市調控措施，迫不得已下，地方政府唯有透過影子銀行拿融資，才有能力繼續修橋鋪路。
單看地方融資平台所做的項目，就判斷為「大白象」項目，是言過其實，因為政府做的公共基建項目，by definition，就是那些市場不會自動供應，而是一些填補市場空隙的common good！
坊間沒有留意到的是，地方財政問題，不單是錢用在甚麼地方，更要理順地方政府和中央的稅收分配問題，也要開放地方政府直接融資負債，使地方政府的收入和開支的分配，更具可持續性，長遠便可減少地方政府依賴影子銀行。
進一步來說，20萬億元的地方相關債務，加上中央的10萬億元債，政府債合共是30萬億元，相對中國的GDP約50萬億元，政府總債務佔GDP的比例約60%，比起所有發達國家都低，當然，比起其他新興市場國家卻較高。
融資渠道增難大規模違約
中國政府債務總額不算低，但是否等於坊間指的瀕臨崩潰邊緣呢？筆者沒有那麼悲觀。另一個是關於呆壞賬的講法——認為很多企業會在新一輪的水緊情況下倒閉，造成大量的呆壞賬。
無可否認，2009年後政府瘋狂放水，導致「有關係」的企業水源充足，使市場充斥產能過剩的行業，回報很低，令股東利益受損。但是否就等於這些「有關係」的企業，會大規模倒閉呢？筆者也沒有那麼悲觀。
倒閉與否，關鍵在於周轉，即是這些企業是否有微利支付利息，或是透過金融機構再融資。
通常大規模呆壞賬的出現，是在一段長時間的超寬鬆的信貸環境，像美國2008年前的一段時間；但反觀中國，除了那些「有關係」的，絕大部份的企業都是在信貸緊絀的環境下，依賴超高利息的影子銀行艱苦經營。利率和信貸市場化、改善債券市場等，都會增加融資渠道，又怎會出現大規模違約呢？
黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出
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