陶冬天下 - 陶冬 2015年2月5日
人民幣進入貶值週期 2015-02-05
人民幣的基本面在惡化，增長放緩，風險上升，出口業萎縮，資本外流。
筆者認為，人民幣持續二十年的升值週期已經結束，急升的美元幫決策者作了本來並不容易作的決定，人民幣對美元匯率開始走貶，而且這可能是一個連續數年的週期。
貨幣政策一般有兩個槓桿：利率和匯率；有兩個週期：信貸週期和匯率週期。在QE的時代，信貸週期不僅包括利率上的調整，同時包括央行在資產負債表和流動性管理上的調整。匯率週期往往與信貸週期互動，同時匯率又是本國經濟、流動性與世界其他國家的經濟、流動性之間此消彼長的折射。
從貨幣政策角度看，在經歷了接近一年的掙紮之後，中國人民銀行去年年中起重回寬鬆政策。儘管央行本身堅持認為貨幣政策仍屬中性，哪怕實體經濟並沒有太多地得益於定向寬鬆，中國人民銀行在絕對數量上再次擴張流動性，是不爭的事實。由於貨幣政策的邊際效益遞減，央行需要比過去更努力地放水，才能維持銀行間利率在較低的水準，才能讓超高槓桿的部分經濟部門不至於違約，才能讓經濟有一個穩定的增長。隨著通貨膨脹下降，維持實際利率水準變得更加困難。
在改革進展並不順利、財政擴張無以為繼的情況下，貨幣政策成為應付各類經濟問題的「萬金油」，筆者認為貨幣政策繼續寬鬆，甚至更寬鬆，乃是政策上的大格局，又是無奈的選擇。試圖通過貨幣擴張來解決結構性難題，中國與歐洲、日本不謀而合。
美國前幾年讓就業市場和房地產市場放手一跌，如今經濟已經步出危機。美國的復甦力度未必很強，但卻是世界幾大經濟中唯一實現自主復甦的。匯率是經濟基本面的相對價格表現，其他國家的不濟映襯出美元的強勢。美國能源進口的結構性改變，令美元的基本面更上一層樓。而且，美國經濟屬於大陸性經濟，對出口的依賴度較低，消費者得益於進口成本的降低，只要經濟不出現通縮現象，筆者認為聯儲會對美元升值持寬容的態度。
中國的情況與美國不同，但是人民幣匯率卻仍事實上釘住美元。美元在過去一年升值10%，人民幣基本上跟著一起升。人民幣實際有效匯率同期上升6.3%，名義有效匯率上升6.4%。不知不覺間，人民幣跟隨著美元熱氣球升上了天，而世界上絕大多數貨幣還留在地上。中國是一個出口大國，匯率對出口利潤率影響甚大。同時中國經濟處在下行週期，匯率升值意味著貨幣緊縮。
從貨幣政策的角度，下調利率或準備金率容易留下駡名，畢竟目前熱錢橫流（只是沒有進入到實體經濟中去）。調整匯率，可以歸咎於外部因素，「不是我們無能，是美元太狡猾」。從人民幣國際化的角度，營造一個匯率雙向波動的預期是必須的。
筆者認為，人民幣兌美元匯率，進入了貶值週期，短期大約以每年百分之二左右的速度緩慢進行。如果經濟出現大的問題（如出現債務違約連鎖反應），則不排除動盪時匯率在極短期內爆出10-15%的貶值幅度。畢竟調整匯率，遠遠容易過調整工資和物價。1998年的韓國、2009年的美國，經濟調整均從匯率貶值開始。但是如果沒有特大因素，北京應該屬意於緩慢貶值，以防範內部資金大量出逃。
過去數年在海外（主要在香港）積累下大量看好人民幣升值的結構性產品合約，其規模近來有所減少，不過筆者估計總額仍超過6000億美元。人民幣理財產品高收益和匯率穩定，吸引了各類套利交易盤。一旦匯率升值預期出現改變，這些套利盤的拆倉可能給市場帶來震盪。近月中國的貿易順差出現強烈反彈，但是外匯儲備增加卻明顯放緩，估計「春江鴨們」感到了什麼。
本文原載於今週刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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