談財經 - 胡孟青
地方債發行之後
2015年05月26日
早前發行的江蘇(圖)地方債獲超額認購。(資料圖片)
經過連番交替接力式減息、降低存款準備金率、與及其他相關政策配套送暖後，內地已成功發行了最少兩批地方債，以反應而言，總算叫內地當局舒了一口氣。首批江蘇債券認購超過一倍有多，
而新疆一批為數近60億元人民幣債券，超額倍數更逾兩倍，中標利率一批比一批低，但這個表面上的極大利好消息，隨時可能會埋下更大的問題伏線。
首先，所謂的反應好，利率低，其實如前所述，是一系列有備而來的政策承托的成果，尤其是在流動性供應方面，令債券定價要參考的國債及上海同業拆息已跌至超低水平。換句話說，如果其他情況一切不變的話，未來陸續要發行地方債再融資，中國人民銀行亦幾乎肯定要持續提供流動性去間接製造需求，否則的話，就會受到考驗。
頭炮打得響是重要，但內地兩批地方債，頭炮打得實在太響了，無形中為以後要發行債券的地方政府構成包袱或壓力。而且幾批短、中及長年期債券的利率實在太低，一旦市場用作為參考基準的話，以後稍有差池，中標利率略為高於現在的兩批，就會造成不必要的市場負面揣測或反應。
兩批地方政府債券，分別為3、5、7及10年，全部定價均在3厘左右水平，新疆比江蘇的息率更低，3年期部分不足3厘，已經是一個很有趣的情況。更要留意的是，跟之前一樣，新一批債券跟財政部發行的國債比較，息差僅高出數點子左右，完全不反映兩者的風險差別性質，是否已經出現價格錯配情況。
銀行或金融機構持有國債，風險權重計算為零，地方債轉置部分，雖獲人行確認為回購抵押品，有質押功能，但風險權重計算一直未有公布會調整，理論上仍然是涉及20%，銀行其實要預留資本。在風險性質不同之下，地方債利率水平跟國債幾乎看齊，殊不尋常之外，其實亦會影響往後的認購意欲，皆因作為投資者，我倒不如買國債罷了。
內地當局付出很大代價，才令地方債轉置計劃初步成功，但這個初步成功帶來的可能是更大代價：包括價格錯配、要進一步製造流動性，確保以後仍有萬億計債券發行成功，並且引申出道德風險問題。
發行成功，但不代表地方政府同時成功改善財務狀況，及回復穩定現金流。如果要一幫幫到底，中央下一回合的最大動作，應該是要透過增加公共開支、擴大降稅力度，加碼財政刺激了。
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