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2016年2月11日 星期四

貸評山下 - 黃元山 2016年2月11日

貸評山下 - 黃元山 2016年2月11日


貸評山下:
認清真正高風險投資


■人民幣滙率期權的波動性及下行風險都是隱藏的,若股價或滙價突然逆行,損失或無限擴大。 資料圖片



人民幣下跌,其中最受影響的一批人,可能是在內地設廠的港商,很多都做了和人民幣相關的衍生產品,以作對沖、投資或投機之用。

有不少報道指,有些於內地經營生意的

廠家,由於投資人民幣的Accumulator(累計期權,在金融海嘯爆發後被市場謔稱「I kill you later」),槓桿成份太高,當人民幣出其不意地下跌時,需要不斷的「接貨」,令部份人開始出現周轉問題,最終「輸身家」的可能亦不少。

其實無論是窩輪、ELN(Equity-linked Notes)或Accumulator,背後都是以期權(Option)為核心。Option就是買賣認購期權(Call Option)及認沽期權(Put Option)。

以賣出認沽期權(Sell Put Option)為例,基本上賭資產不會跌穿行使價,賺取一個期權金,但潛在風險是在指定日期內,當資產價格跌穿行使價,便須以較高行使價接貨,令散戶即使賺取期權金,也無法抵銷較高行使價的損失。

估人幣只升不跌出事
為甚麼近年人民幣滙率期權易於出事?其中原因是,投資者對人民幣滙率存在「易升難跌」的刻板印象,賭人民幣升值猶如一種共識,以為其下跌的風險有限,但卻沒有預料到,波動性及下行風險都是隱藏的,只要股價或滙價突然逆行,投資的損失可以無限擴大。

這亦令筆者想起2008年10月中信泰富(267;現稱中信股份)因投資澳元期權而錄得巨額虧損的事,令其賬面損失高達155億元,更拖累當時的主席問責下台,最後要母公司注資收拾殘局。

記得Charles Munger(芒格,畢菲特的最佳拍檔)多次說投資界最大的問題:把波動性當成風險,在逃避波動性的時候,往往會實際承受更大風險;相反,波動性大的,實際風險可能不高。

又以認沽期權(Sell Put Option)作為例子,當合約未到行使價之前,市場的波動性會比較少,導致表面上看來的風險很低,但是只要行使價到期的時候,資金損失的速度之快,則可以令人難以置信。無論是ELN(Equity-linked Notes)或Accumulator,主要的成份就是Sell Put Option,在表面波動性低的情況下,隱藏的波動性爆發之時,不少企業或個人都損了手。

要留意資金永久損失
學術上以波動性(Volatility)作為風險量度,由於有其行業需求,很難改變,不過作為投資者,真正的風險定義應為投資者的資金永久損失有多少(Permanent Loss of Capital)。

縱容低波動性不一定等於低風險,但一般人都喜歡追逐低波動性的投資產品,原因是所謂的Loss Aversion,不單是指人不喜歡損失,更加指同樣的金額損失,所帶來的痛苦會比贏同樣的錢所帶來的高興為強烈。

以一個簡單的實驗作為解釋,拿一個銀幣擲「公字」,如果結果是「字」,你會輸10元,相反,擲「公」你便贏,那你要贏多少錢才願意去玩這個遊戲?理性的答案應該接近10元,但一般的答案卻是20元。

可以進一步來說,真正高風險的投資,往往對其波動性的預期很低,使投資者沒有好好控制注碼,產生不可彌補的損失;這才是真正的風險。

黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄隔周四刊出

黃元山
wongcomment@yahoo.com.hk
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