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2016年3月10日 星期四

陶冬天下 - 陶冬 2016年3月10日



陶冬天下 - 陶冬 2016年3月10日


無常 2016年的市場關鍵字 2016-03-10
  有多少人能事前想到,石油價格從每桶140美元跌到30樓下?A股市場會如此坐過山車?中國人民銀行轉一下匯率形成機制竟觸發全球股災?聯儲部署經年的貨幣環境正常化程序可能加一次息就被迫停止?黑田東彥突如其來的負利率政策只讓日圓貶值了一天就掉頭暴升?

 
  在過去的12個月,市場情緒大悲大喜,風險資產價格極端波動,貨幣政策讓人難以把握,政客們承諾的改革似乎漸行漸遠,實體經濟增長更似夢幻泡影。不確定性,佔據了市場舞台的中央,而資金為了收益卻不得不攀爬風險曲線,投資者在杯弓蛇影中尋求回報;QE力道已經用老,需求復甦仍不得要領,央行不得不變招,可是政策透明度愈來愈低,製造出一個又一個市場意外,黑天鵝事件疊出。

 
  2015年是痛苦的,2016年可能會更痛苦。無論看多還是看空,都會痛苦,因為問題出在風險的積聚和政策的不透明性,反映在市場價格上就是「無常」二字。筆者認為,在2016年對「無常」的領悟、感知和相應策略的運用,比分析增長、政策、匯率、估值、資金流向更重要。因為貨幣政策的分歧性極大,資金流向的不可測性甚高,部分國家、行業和資產種類的失衡頗為嚴重。

 
  2016年全球經濟的大背景是,各國經濟仍然裹足不前,美國也出現增長回落,而2009年開始的非常規貨幣擴張政策已呈強弩之末之勢,央行嘗試著變招,負利率成為主旋律,不過政策效果和央行的市場溝通能力均面臨挑戰。

 
  筆者認為,2016年相較於2015年,增長速度更慢,通貨膨脹不興,資金成本再降,匯率戰大行其道。這四大特徵的源頭,是經濟復甦始終不得要領,需求不振無法得到根本的改善。上世紀九十年代開始,由於IT革命和中國成為世界加工廠,整個世界經歷了一個超級的繁榮期;央行的長期寬鬆政策和衍生產品下資金成本的下降,更將經濟擴張周期進一步拉長,甚至抻出許多失衡與錯位。2008年的金融危機帶來了痛苦,也帶來了改革和扭轉失衡的契機。然而,各國政客在利益面前無法突破,改革未見寸進,惟有通過非常規的貨幣政策來維持。QE政策對資產價格帶來了重大的提升,不過對製造可持續增長卻效果不彰。

 
  連年的QE,一方面令零風險資產零收益(或負收益),另一方面將流動性擠入風險資產市場,造成估值普遍偏高,同時央行幾乎無牌可出,而經濟卻再次面臨衰退的困境。目前我們所見的不確定性,其實就是這幾個因素共同形成的折影;各國央行在匯率上的發功,其實就是巧婦硬要作無米之炊的嘗試;市場不時地出現的極端動盪,其實就是對重重困境的焦慮。筆者相信這些會在今年持續發酵。

 
  2016年全球經濟增長,預計為2.5%,與去年持平,實際感受到的可能比這個數字更差,美歐中日經濟均進一步下滑,內需不足,貿易不景。其實除了美國之外,多數國家的經濟未見到自生的內在增長,只是依靠貨幣擴張所帶來的流動性幻影製造一個紙面上的GDP數字。隨著美國經濟回落,全球增長在今年更顯得捉襟見肘。增長難,是市場動盪的源頭,也是政策決策者的棘手之處。不過筆者目前沒有看到美國陷入衰退,只是增長勢頭放緩。筆者也不認可中國今年會出現硬著陸,只是企業盈利和銀行壞帳可能比GDP增長更難看。

 
  面對通縮陰影,相信各大央行在貨幣政策上會有進一步的動作,不過政策內容、時機選擇上估計分歧會愈來愈大。歐日央行相繼選擇了負利率政策,作為下一步寬鬆措施的主打,可是這個政策對實體經濟的刺激作用有限,而且對銀行盈利有副作用。筆者認為歐洲央行會將更多的風險資產加入到購買清單上,同時資產購買規模可能進一步加碼。日本銀行已經買下了幾乎所有日本國債,從QE走向QQE似乎無可避免。中國以寬鬆財政和中性貨幣政策起勢,不過如果經濟下滑壓力增加,不排除人民銀行再祭寬鬆,也不排除在匯率政策上出招,不過人民幣匯率對美元小步慢貶的機會大一點。

 
  美國的利率政策不確定性較大。近期的疲弱數字和債券市場的價格表現,對聯儲加息的自信心是一個打擊,但是公開市場委員會暫時仍未放棄加息的路線圖,只是實施的時機與力度需要更貼近數據與經濟形勢(尤其是就業數據和工資增長)。筆者預料,美國貨幣當局需要重新審視形勢才決定是否再次出手加息,因此加息暫停期可能要維持到今年九月。目前耶倫尚未放棄加息過程,只是對力度作出調整;不過如果就業數據持續放緩,華盛頓也不會固執己見,尤其到時大選周期也近尾聲,聯儲的政治壓力可能已紓緩。目前以筆者之見,美國就業市場的工資上漲壓力仍大,對決策層構成心理壓力,預料聯儲九月再啟加息,本年內共加兩次,只是此預測的確信程度不高,一切由接下來的數據決定。

 
  儘管美元暫時遭遇沽壓,筆者相信美元強勢未改,因為世界上找不到另一個大的經濟體有真實增長的,也找不到另一個大的央行沒想著競爭性貶值的。目前所見的美元回軟,不過是市場對聯儲貨幣環境正常化過程的再評估。

 
  最近大宗商品走出了一輪強勢,那是新興市場喘定和美元升勢受挫後流動性驅動的。從中國的去產能到人民幣匯率趨穩,嚴重超賣的大宗商品都應該受惠,補庫存也是短期拉動鋼價的動力。但是目前筆者沒有看到終端需求有明顯的改善,缺少終端需求的價格升勢也難持久。大宗商品的下行周期一般有5-7年的過程,去產能的過程仍將繼續,需求復甦暫無可期。

 
  石油價格的下挫,比大宗商品走得更遠。這和俄羅斯、伊朗的發展有關,也與產油國在產能控制上無法達成一致有關,也與全世界的基金都在沽空石油有關。油價走到40美元樓下,就很難用基本面來作分析了,熱錢動向不易預料,只是擁擠的交易(crowded trade)一定動盪。

 
  黃金今年以來有良好的表現,這是極度動盪市場環境下資金避險的條件反射。在經濟和政策不確定性加大的時候,黃金有更大的起伏空間;在愈來愈多零風險資產的回報趨向於零的時候,黃金沒有回報的弱點不那麼突出了。但是只要這個世界不見通脹反彈,黃金的牛市也難以重現。

 
  2016年爆出黑天鵝事件的機會不小,從垃圾債市場債務違約到能源企業倒閉,從產油國財政危機到石油美元拋售資產,從新興市場危機到銀行業壞帳,已知的未知已經讓人十分擔心。短暫的美元弱勢和商品價格反彈,未必能解除嚴重失衡資產種類的風險警報。至於未知的未知,筆者不得而知;只是在增長停滯、政策搖擺、人心虛怯、估值偏高的時刻,提高風險意識是必須的。「無常」,是2016年市場的關鍵字。

 
    本文原載於白石資產投資年報,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 
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