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2017年6月1日 星期四

談財經 - 胡孟青 2017年6月1日

談財經 - 胡孟青 2017年6月1日


構成恒大想像空間的三大元素


構成恒大想像空間的三大元素


中國恒大計劃提早贖回「永續債」。(資料圖片)

端午節假期前,中國恒大(3333)股價經歷9連升,股價幾乎每日創新高,叫人嘆為觀止。猶記得5月初,Business Insider引述金融機構數字列舉涉及恒大沽空額累積至逾7億美元,單

是5月新增沽空額逾2億美元,一派升勢已告終勢頭,強烈預示股價將要大跌味道,結果卻完全相反。

恒大故事很簡單:全國最大發展商、股份續回購、地產業務回歸A股及銳意減債,這正正是製造典型釋放價值故事。基於題材豐富,分析界對恒大故事的演繹亦叫人眼界大開,正反雙方各持理據,高手過招,如粵語長片中武林絕學如來神掌對天殘腳般。觸發恒大升浪一發不可收拾的除挾淡倉外,就是集團有關提早贖回「永續債」做法。須知恒大雖大,但負債金額更大,負債比率逾400%,早成市場「佳話」。永續債是恒大最大負累,利息開支極高,券商平均估算若撇清永續債包袱,恒大負債比率將由逾400%,大概可減半。

負債及利息支出拖低盈利,摩根士丹利以此基礎提出,既然恒大目前很大部分盈利用作付永續債券利息支出,一旦清除,恒大2016至2019年每年收入複合增長可升至逾五成。至於摩根大通提出的相反觀點更值得參考,該行指恒大支付永續債的贖回,靠的並非是現金或新發行低成本債務,而是股本。摩通指恒大提早贖回永續債券,包括透過旗下資產引入投資者及將來A股的基礎股東集資所得而來,本質上存有攤薄效應,導致實質贖回債務成本比現時支付永續債券的約11厘利息更高。無疑,摩通觀點有其道理,但如將問題簡單看待處理,既然高負債比率公司願將降低負債比率列為首要目標而清晰執行,恒大的確言出必行,似乎市場判斷摩根士丹利先勝一仗。

恒大每股資產值到底值幾多?這是決定恒大股價走勢關鍵之一。目前市場予以恒大每股資產值有相當大距離,由不足8元到逾18元都有。恒大雖說是綜合企業,但絕大部分資產是房地產業務,故房地產價值多少足以左右整個集團股價走勢。如花旗計恒大房地產業務每股價值逾40元,既然回A在即,所構成折讓幅度收窄,已存在一定想像空間。再者,拖低恒大的是負債,要從每股資產值中扣除28元左右,不論永續債贖回或其他減債方式,愈說得多,市場就有更大空間相信恒大是一隻超大折讓股份了。

市場瘋湧買入恒大,是否在以行動證明其已獲確認具備極大潛力及之前被極度低估?時間會有證明。但敢肯定,一隻股份既有回購、回A、大幅減債等三大元素及可帶來三大放大鏡,能在同時存在太多可塑造空間,類似的股份實在不多。

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