《品中資－羅國森》關注小米（０１８１０）的毛利率變化
《品中資》港股經過首４個月急升之後，市況開始出現反覆，個別股票的表現甚至可以用失
望來形容。農曆年時我推介的８隻發財股當中，表現最好的仍然是中國鐵塔（００７８８），推
介至今已升了三成二。
本來我寄望較大的小米集團（０１８１０
），暫時卻是表現最差的一隻，推介至今跌了一成
一，令我有點失望！
但正如我在早前的品評中指出，小米這類科技股，上市前發了很多可轉股債券，以及喜歡用
股票作為員工的獎勵，如果公司估值大幅上升了，在國際會計準則之下，前者變成「欠」可換股
債券持有人的錢愈來愈大，後者變成員工薪酬大幅上升。
但現實上，公司不用真金白銀去支付這些所謂「負債」或「支出」的，因此，這類公司公布
的業績就有很多「水份」。
而且，不斷透過「印股票」去支付這些開支，也會攤薄其餘股東的利益。上星期，小米就出
現上市（２０１８年７月９日上市）一年以來，再次以「獎勵名義」，大手發行１７﹒７６億股
Ｂ類股份予主要股東ＡＲＫ Ｔｒｕｓｔ的疑雲。
不過，小米已經澄清，這次沒有再次派發股份，持股量變動屬ＡＲＫ Ｔｒｕｓｔ整合客戶
持股資料，並作出呈報而已。
原來，小米上市前，創辦人雷軍及其家族的全部權益，均透過ＡＲＫ Ｔｒｕｓｔ以受託人
身份持有，但上市後，有其他股份獎勵計劃的受益人成為ＡＲＫ Ｔｒｕｓｔ客戶，故ＡＲＫ
Ｔｒｕｓｔ不再只代表雷軍。
＊澄清沒有再發獎勵性股份＊
去年底，小米曾經根據上市前僱員股份獎勵計劃，發行約７﹒７６億股Ｂ類股份（每股可投
１票）予ＡＲＫ Ｔｒｕｓｔ。ＡＲＫ Ｔｒｕｓｔ是專業信託基金，雷軍只是基金其中一名客
戶，其他客戶還包括小米員工、股東及其他專業投資者。不過，小米沒有披露，這次整合的客戶
持股的具體身份。
我查核過以上資料，相信這也是事實，所以，這只是一場誤會。不過，值得一提的是，小米
是不斷授出股份獎勵計劃的。就在７月１９日，她又授出大約２０００萬股股份予大約２萬名參
與者；但這個授予，是在公開市場購入股份形式授出的，即是這樣做，對小米股價是有支持的。
但這仍無補於事，上述這個誤會已令小米股價進一步轉弱。本周一（２２日），小米股價跌至８
﹒９２元的低位才反彈，這跟之前的上市後低位８﹒９１元只差一仙而已。
從另一個角度看，９元應該是小米的一個「鐵底」吧！從業績的角度看，小米的表現其實算
是及格的。今年第一季度的業績，營業額增長兩成七至４３７﹒５７億元（人民幣．下同），經
調整後的利潤２０﹒８億元，增長２２﹒４％，而整體毛利率則輕微下跌０﹒５個百分點至
１２％。
不過，值得注意的是，暫時仍佔小米六成生意的智能手機業務，毛利率大幅下跌至３﹒３％
。集團歸究於海外市場因為手機升級，而將舊型號手機割價傾銷所致。當第二季度新型號手機推
出市場後，毛利率是會改善的。
對於這一點，我們唯有拭目以待，因為３﹒３％的毛利率是不能接受的。我認為，小米的整
體業績仍然可以接受，是因為我最看重的物聯網和生活消費品業務的增長仍然強勁。
今年第一季，這方面的業務增長五成六，至１２０﹒４３億元，已佔整體業務兩成七。只要
這個勢頭持續兩三年，就可以追到跟智能手機業務看齊了。到時，過低毛利的問題應該可以紓緩
，因為這方面的業務，毛利率有一成二，當然不算十分好，但已經比起做手機好得多了！
＊望生活消費品持續增長＊
其實，小米的業務中，毛利率最高的是互聯網服務，當中包括廣告和其他互聯網增值服務的
收入，這部分業務的毛利率高達六成七，但奈何生意額只佔不足一成，對整體業務貢獻不算大。
但小米在生活消費業務方面又確實做得頗出色，她的智能電視已經連續兩季成為內地出貨量的
「一哥」。根據主席雷軍的最新個人微博，小米電視是今年內地出貨量和銷量全部突破４００萬
台的電視品牌，已經佔據內地市場的一哥地位。
如果大家有興趣，可以去小米的官網查看小米其他已經面世的其他生活消費品，例如照片打
印機、無線充電器、藍牙耳機Ａｉｒ等等，真是琳琅滿目，美不勝收。
總的來說，小米的業務雖然不可以一下子有重大突破，但仍然是穩步增長，只怕她仍然有一
些難以預計的「財技」，令股價持續受壓。我建議大家再給多一點時間予小米，我也會密切關注
她的業務和其他動態。《經濟通通訊社資深分析員 羅國森》
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