世味．頭知 - 霖少揚 2019年9月16日
霖少揚：港倫合併 本難成事
【專訊】在零息年代，很多過往被視為瘋狂的經濟行為，都可能被接近無代價的成本所合理化。今期想講的，是港交所（0388）提出以總代價358億美元收購倫敦證券交易所（LSE）的方案。港交所目前的市值，亦不過是387億美元，股東難免擔心，這單交易一旦成事，港交
所可能會消化不良。
綜合市場平均預測，LSE明年預測盈利大約是9.66億美元，而港交所明年預測盈利則是13.65億美元。以港交所提出的作價，LSE明年預測市盈率是37.5倍，較港交所的28.4倍市盈率，溢價約32%。
LSE早已大升 港交所慷股東之慨
港交所提出的條件，是每股LSE以現金20.45英鎊加2.495股港交所作交易條件。按周五港交所市價及折合為英鎊計，總作價相當於每股LSE值81.91英鎊，當中25%為現金，75%為作價浮動的港交所公仔紙。
不少股東及市場人士批評，港交所出價太過冒進：
第一，任何的收購合併，為求對方答應提出合併方的要求，買家一定價付出足額的溢價，才可以打動賣家。今次港交所提出的作價，相當於32%的估值溢價。表面看來，交易溢價在眾多大型收購合併案例中，估值算是正常。港交所為股東所詬病者，是港交所在提出收購之前，LSE年初至今累計升幅已達67.5%，並在這基礎之下再給予額外20%溢價，難免令股東覺得港交所的管理層，是在慷股東之慨。
第二，以港交所提出的作價，LSE的市值大約是前者的95%，雖未算是蛇吞象，但亦不遠矣。交易現金部分連同LSE本身債務淨額，港交所將因此額外增加102億美元負債，而目前港交所的股東資金約56.5億美元，LSE合併後總值100億美元，額外增加負債淨額，剛好等於合併後股東資金。合併後港交所的財務風險將因此大幅上升。
「國家任務」在身 不妨一試
這單交易，明顯是對港交所股東不利，可是對於有國家任務在身的管理層來說，這絕對是值得不妨一試的方案，雖然他們明知最終成功完成交易的機會很微。交易建議必須獲得雙方股東大比數贊成，以及雙方監管機構政治審查通過，而港交所提出交易先決條件還包括LSE願意主動放棄收購Refinitiv。一般相信將支持方案的香港特區政府，在港交所持股僅5.95%，其餘94.05%的獨立股東，要說服他們投贊成票的難度頗高，更遑論LSE管理層、股東及英國監管機構對港交所的態度了。
這單交易，除了在政治上讓港交所高層獲得加分之外，還有經濟上的考慮。由於收購作價中，75%是公仔紙交換，買家付出的現金仍屬可以負擔的水平。由於交易所是一門現金流強勁的生意，而且股份估值長居高不下。收購方案中的25%現金代價，只及合併後總市值的12%，無論是透過舉債，還是發行新股形式集資，要完成這單交易，財務上絕對付擔得來（值不值得，則另當別論）。2012年，港交所在收購倫敦金屬期貨交易所（LME）時，曾發行一筆年息僅0.5厘換股價較當時溢價逾30%的5年期可換股票據及透過配售新股支付收購，實際資金成本在2.5厘以下。假如今次照辦煮碗，收購實際的每股攤薄效應，應該在10%之內，股東的實際損失，並不如表面看來那麼嚴重。
然而，正正因為這單交易，並不是100%現金交收，對LSE的股東來說，吸引力未必太大，尤其是要他們放棄收購被投資者視為具備更高協同效應的Refinitiv交易，LSE股東點會肯制？執筆之時，毫無意外地，LSE的董事局已書面拒絕港交所提出的收購方案。
筆者本來以為，股東會非常討壓這單交易，令港交所股價短期受壓，股價跌幅若超出10%，將是短線套利的機會。可惜，看來大部份股東，都認為這單交易很難成事，過去兩個交易日，港交所的股價，最多只跌了4%。市場資金過剩，又一明證。
以立投資董事總經理 Vincent@vlasset.com
[霖少揚 細味投資]
【專訊】在零息年代，很多過往被視為瘋狂的經濟行為，都可能被接近無代價的成本所合理化。今期想講的，是港交所（0388）提出以總代價358億美元收購倫敦證券交易所（LSE）的方案。港交所目前的市值，亦不過是387億美元，股東難免擔心，這單交易一旦成事，港交所可能會消化不良。
綜合市場平均預測，LSE明年預測盈利大約是9.66億美元，而港交所明年預測盈利則是13.65億美元。以港交所提出的作價，LSE明年預測市盈率是37.5倍，較港交所的28.4倍市盈率，溢價約32%。
LSE早已大升 港交所慷股東之慨
港交所提出的條件，是每股LSE以現金20.45英鎊加2.495股港交所作交易條件。按周五港交所市價及折合為英鎊計，總作價相當於每股LSE值81.91英鎊，當中25%為現金，75%為作價浮動的港交所公仔紙。
不少股東及市場人士批評，港交所出價太過冒進：
第一，任何的收購合併，為求對方答應提出合併方的要求，買家一定價付出足額的溢價，才可以打動賣家。今次港交所提出的作價，相當於32%的估值溢價。表面看來，交易溢價在眾多大型收購合併案例中，估值算是正常。港交所為股東所詬病者，是港交所在提出收購之前，LSE年初至今累計升幅已達67.5%，並在這基礎之下再給予額外20%溢價，難免令股東覺得港交所的管理層，是在慷股東之慨。
第二，以港交所提出的作價，LSE的市值大約是前者的95%，雖未算是蛇吞象，但亦不遠矣。交易現金部分連同LSE本身債務淨額，港交所將因此額外增加102億美元負債，而目前港交所的股東資金約56.5億美元，LSE合併後總值100億美元，額外增加負債淨額，剛好等於合併後股東資金。合併後港交所的財務風險將因此大幅上升。
「國家任務」在身 不妨一試
這單交易，明顯是對港交所股東不利，可是對於有國家任務在身的管理層來說，這絕對是值得不妨一試的方案，雖然他們明知最終成功完成交易的機會很微。交易建議必須獲得雙方股東大比數贊成，以及雙方監管機構政治審查通過，而港交所提出交易先決條件還包括LSE願意主動放棄收購Refinitiv。一般相信將支持方案的香港特區政府，在港交所持股僅5.95%，其餘94.05%的獨立股東，要說服他們投贊成票的難度頗高，更遑論LSE管理層、股東及英國監管機構對港交所的態度了。
這單交易，除了在政治上讓港交所高層獲得加分之外，還有經濟上的考慮。由於收購作價中，75%是公仔紙交換，買家付出的現金仍屬可以負擔的水平。由於交易所是一門現金流強勁的生意，而且股份估值長居高不下。收購方案中的25%現金代價，只及合併後總市值的12%，無論是透過舉債，還是發行新股形式集資，要完成這單交易，財務上絕對付擔得來（值不值得，則另當別論）。2012年，港交所在收購倫敦金屬期貨交易所（LME）時，曾發行一筆年息僅0.5厘換股價較當時溢價逾30%的5年期可換股票據及透過配售新股支付收購，實際資金成本在2.5厘以下。假如今次照辦煮碗，收購實際的每股攤薄效應，應該在10%之內，股東的實際損失，並不如表面看來那麼嚴重。
然而，正正因為這單交易，並不是100%現金交收，對LSE的股東來說，吸引力未必太大，尤其是要他們放棄收購被投資者視為具備更高協同效應的Refinitiv交易，LSE股東點會肯制？執筆之時，毫無意外地，LSE的董事局已書面拒絕港交所提出的收購方案。
筆者本來以為，股東會非常討壓這單交易，令港交所股價短期受壓，股價跌幅若超出10%，將是短線套利的機會。可惜，看來大部份股東，都認為這單交易很難成事，過去兩個交易日，港交所的股價，最多只跌了4%。市場資金過剩，又一明證。
以立投資董事總經理 Vincent@vlasset.com
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