Friday, August 28, 2020
27 Aug 2020 - 記於愛康醫療(1789)業績會後
愛康醫療(1789)於本週一公布中期業績，收入按年升9%，毛利按年升10%，純利按年升26%；純利率明顯提
升，主因銷售開支佔收入由去年同期的19.3%降至13.1%。
春立醫療(1858)於上週四公布中期業績，收入按年升9%，毛利按年升13%，和愛康醫療情況相約；純利按年只升7%，純利率微跌，情況差於愛康醫療，當中銷售開支佔收入由去年同期的25.4%升至25.7%。 此比率表面微升，但相對於愛康同期的大跌，並不相配。
春立於今年上半年，管理層公司銷售人員增加100多人，並且在新冠肺炎疫情嚴重時，舉辦了多場直播宣傳。愛康業績則提到在新冠肺炎影響下，市場活動費用及差旅費等相關費用相應減少。若果兩間公司都在說真話，而兩間公司的上半年收入按年升幅皆為9%下，似乎春立要用更大力度才做到相同效果，代表其產品的競爭力較差。
另一方面，春立的髖關節中標福建市場，約定採購總量為該省2019年採購總量的70%，有效期為一年，平均降價65%。今年中，膝關節中標江蘇市場，約定採購總量為該省2019年採購總量的70%，有效期為兩年，平均降價80%，而公司管理層於去週五上午電話會議中表示，該降幅並未低於出廠價，大幅提振了當天的股價，可見市場比較關心。
不過，本週一愛康業績卻提供了另一個角度。有了愛康業績的比較，我們認為春立管理層預視了集採的競爭加劇(結果年中江蘇集採的降價幅度加大)，因此加大銷售相關投資，發展直銷醫院模式以保毛利率，出廠價不跌，但銷售支出增加，最終也會影響純利率。
至於出廠價是否真的可以不跌？愛康在本週二電話會議中表示，其去年髖關節中標江蘇市場，有效期為一年，平均出廠價下跌10%，不過量增足以抵償。轉一個角度，我們也可以認為愛康產品的競爭力較差。不過，於究竟信那方的關鍵時刻，我們跟進這兩間公司一段時間，認為春立相對是較樂觀及透明度較低的一方。
我們和也有跟進此板塊的同業於兩間公司業績公布收交流，認為集採風險比先前估計高，就此也相應調低了兩間公司明年的估值，春立現價相對上水位較低，不過又未至於即時選擇沽出不投資。
我們一直強調不估算股價的短期走勢，也不會因股價下跌而沽出股票，但股價持續弱勢下，我們也會尊重市場，審視最新情況會否影響我們對公司的信念，而業績公布會是一個好場合。若沒有影響的話，我們反而會考慮加注；若變成失去信念，我們會即時沽出；若信念減少，我們會待有組合調整或風險管理的需要時才去處理。因為近日的一些機會及部署，我們昨天便因第三個原因而沽出春立醫療，但仍會放進監察名單，持續觀察。
我們此次的決定也可能是錯的，就如先前以同一理由沽出的持股般，有些股價其後也走得不錯，但我們是管理一個投資組合，考量整個投資組合的平衡及風險，也是非常重要。每個投資者皆有自己的考量，怎去行動需根據自己的情況作決定，可參考其他人的意見及行動，但最終買賣決定還是屬於自己的。
簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監執筆之時，筆者及其客戶持有愛康醫療(1789)
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