拆局麒想 - 林嘉麒 2022年2月23日
《拆局麒想－林嘉麒》俄烏事件大戶Ｂｕｙ ｔｈｅ Ｆｅａｒ？
《拆局麒想－林嘉麒》俄烏事件大戶Ｂｕｙ ｔｈｅ Ｆｅａｒ？
《拆局麒想》俄羅斯正式派兵駐守烏克蘭東部兩個國家，美英兩國定義此舉動為「入侵」，
惟其他西方國家尚未有相同決定。美歐相繼宣布首輪制裁；其中拜登向俄羅斯主權債和金融機構
，包括ＶＥＢ銀行及涉及軍方的銀行實施制裁，英國向俄羅斯三大富商及五家銀行施以制裁，銀
行包括Ｒｏｓｓｉｙａ、ＩＳ Ｂａｎｋ、ＧｅｎＢａｎｋ、Ｐｒｏｍｓｖｙａｚｂａｎｋ
ａｎｄ ｔｈｅ Ｂｌａｃｋ Ｓｅａ Ｂａｎｋ；德國決定暫停審批俄德兩國大型天然氣管道
Ｎｏｒｄ Ｓｔｒｅａｍ ２ ｋ，但是首輪制裁措施相當溫和，俄羅斯兩大銀行
Ｓｂｅｒｂａｎｋ及ＶＴＢ並未涉及其中。當然，市場正觀望下一步西方國家會否施以更大規模
制裁，包括被視為最嚴厲制裁，禁止俄羅斯使用全球美元結算系統ＳＷＩＦＴ。一旦發生，變相
限制俄羅斯全球貿易及經貿結算。２０２０年，俄羅斯佔該系統交易份額為１﹒５％。而投資者
現時往後發展基本假設是：西方及俄羅斯緊張關係持續，但不會發生正面衝突。基金經理暫時視
事件為一個額外Ｒｉｓｋ Ｆａｃｔｏｒ風險因素，而非導致大規模資金重新調配的
Ｍａｒｋｅｔ Ｅｖｅｎｔ。
今年初，機構投資者投資配置是建基於幾個共識假設；包括１）美國大幅加息；２）資金由
債市轉向股市；３）資金由美國轉投新興市場。今年是美國中期選舉年，一如以往，美國總統會
把握地緣政治動盪的優惠，令地緣緊張關係極可能持續一段時間，因此大戶交易策略將出現巨大
的變化。其中加息方面，昨晚（２２日）已經先後有華爾街大行預料，聯儲局會減慢加息行動。
利率期貨已反映，３月加息半厘機會微乎其微，而加息次數方面，不論債券及掉期市場仍顯示，
年內加息次數暫時維持大約６次不變。危險的是，俄烏在石油、天然氣、農產品方面全球供應佔
比相當大。以小麥為例，俄羅斯及烏克蘭佔全球出口兩成半。玉米方面，單是烏克蘭佔全球供應
１６％。石油及天然氣方面更明顯，俄羅斯作為全球第三大產油國，去年出口美國平均２２萬桶
，十一年以來最多。有機構估算，局勢升溫構成Ｉｎｆｌａｔｉｏｎ Ｓｈｏｃｋ，今年對全球
通脹影響會介乎１﹒３至３﹒５個百分點。面對通脹壓力雖然有增無減，但地緣持續不穩前提下
，將可能限制中央銀行收緊政策步伐，因為過往經驗告知，聯儲局為首央行一直避免在市場存在
不確定期間作出過分進取收緊措施。結果可能是滯脹。
今年以來，全球流入股市資金達到１３５０多億，創下２０１３年以來最多。相反，流出債
券市場資金累積近４００億美元。局勢或改變急進加息預期及對債市產生的波動，而資金避險亦
往往流入債市為主。股市大規模獲資金流入情況，或已經見頂。截至上星期為止，ＭＳＣＩ新興
市場指數跑贏全球，主要受估值因素及來自美國資金流入。俄烏情況有幾方面影響資金流入新興
市場部署。一、基於俄羅斯作為新興市場身份，俄羅斯問題令基金界變相要對整個新興市場調升
Ｒｉｓｋ Ｐｒｅｍｉｕｍ。二、避險因素，美元高位有承托，強美元一向不利新興市場表現，
而據過往多次環球地緣風險因素事件，美元兌新興市場貨幣上升概率介乎六至七成。由於油價於
短期持續處於高位，區內多個市場經常帳逆差有惡化可能。再者，按估算，油價每升１０％，對
新興市場通脹構成額外０﹒２至０﹒４％上升壓力。兩方面分別會對區內貨幣帶來壓力，亦限制
央行寬鬆政策空間。
投資名言，Ｂｕｙ ｔｈｅ Ｆｅａｒ，別人恐懼我貪婪，今次是買入機會嗎？觀乎以前多
次地緣風險因素引發的波動，市場復元極快，甚至錄得升幅；例如９１１事件，ＭＳＣＩ環球及
標普５００指數三個月後，分別升１﹒７％及２﹒６％。０３年伊拉克戰爭，兩個指數三個月後
升幅分別有５﹒２％及２﹒７％、１７年朝鮮半島情況一樣，股市一跌即彈。地緣風險是否代表
一個低吸良機？今次略有不同。近廿年多次地緣不穩，環球經濟處於低通脹，經濟周期向上等正
面因素。但今次環球基本面有幾點要注意；１）經濟向上周期見頂，因疫情出現Ｏｕｔｐｕｔ
Ｇａｐ收窄，潛在增長動力比去年低；２）相比早幾次，今次碰正環球高通脹，限制中央銀行在
貨幣政策方面應對地緣風險帶來潛在經濟下行的彈性；３）環球企業盈利增長放緩，１、２月份
市場最新的盈利預測上調已大幅減慢。港股作為成熟市場，日前下調並非完全因為俄烏問題，最
大影響因素是來自疫情，市場有擔心封城影響。再者，從認可機構資產負債表可見，過去十二個
月，資金其實流出香港。目前港股市盈率約１１倍，無疑便宜，但未到過去１０年的終極估值底
。參考數字，港股十年內，市盈率每跌至大約９﹒９倍，才正式摸底成功。以恒指盈利預測計，
９﹒９倍市盈率，相當於恒生指數大約２１０００點。《獨立股評人 林嘉麒》
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