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2012年6月19日 星期二

貸評山下 - 黃元山 2012年6月19日

貸評山下 - 黃元山 2012年6月19日

貸評山下:脫鈎要全盤改革貨幣政策 - 黃元山


港元若與美元脫鈎,雖然升值比貶值機會高,但一旦貶值,後果嚴重,會打擊本港金融穩定性。

坊間熱談「聯滙」,焦點在港元應否和美元「脫鈎」,行所謂的「自由浮動」,或是和「一籃子貨幣掛鈎」等。我認為,討論放錯了焦點。

以上的滙率政策,只是眾多的貨幣政策的一部份。討論港元滙率改革,着眼點必須是港元的貨幣政策改革。任志剛的長文,也是以「貨幣」,而非以「滙率」制度為題。

A貨幣,可相對於其他貨幣「自由浮動」,不過,不等於A貨幣就「自由」;因為,貨幣必須有一個「錨」(nominal anchor)。貨幣的「錨」,就是貨幣政策的執行目標,以確保物價的穩定性,一般分三種:以其他貨幣為「錨」,簡稱「貨幣錨」;「通脹目標」(inflation targeting,「通脹錨」);「貨幣總量」(monetary aggregates,「總量錨」)。

起錨或轉錨有兩大風險

所謂「自由浮動」的滙率,只是說A貨幣並非用「貨幣錨」。無論是三種其中的那一種,貨幣的「錨」越清晰越好;美元的其中一個問題就是,「錨」的定義不夠清晰,使貨幣政策有太大的隨意性,例如,不停的「印銀紙」,更有嫌疑以此支撐入不敷支的國家財政。

聯滙是「貨幣錨」的其中一種,也是最容易、最完全、最「brain-dead」(不是指「沒腦」,是指「沒有隨意性」,沒有discretion)的一種。不過,壞處是等於outsource了自己的貨幣政策,完全跟隨美國。美國經歷金融黑洞,用極度寬鬆的貨幣政策,勉強托起自身經濟;香港沒有這個黑洞,被迫用同樣的貨幣政策,結果吹大了資產泡沫。

不過,由「貨幣錨」,轉成「通脹錨」或「貨幣總量錨」,理論上雖然可以,但貨幣政策沒有絕對的對錯,關鍵為是否合適當時環境。現在港元「起錨」或「轉錨」,有兩大風險。

首先,現在「起錨」,港元貶值的機會率大於零,雖然升值比貶值的機會高,不過,一旦貶值,後果嚴重(本港企業和銀行有不少美元債,有些會因此倒閉,打擊金融的穩定性;到時候,本港可能也要印銀紙救市,進一步推低滙率)。

另外,雖然金管局操作聯滙成功,但金管局「brain-dead」三十年,不少市場人士對其能否駕馭較多discretion的「通脹錨」或「貨幣總量錨」的能力和公信力存疑。事實上,任志剛在位時沒有為聯滙定下exit strategy,要付全責。

鈎一籃子貨幣弊多於利
進一步來說,所謂「優化」聯滙(如所建議的擴寬兌換範圍,減低儲備的Aggregate Balance等),說穿了,就是沿用「貨幣錨」,但是「弱化」聯滙,使金管局的操作能以「隨意性」換取「靈活性」。靈活性越大,金管局的隨意性亦越大;問題是,市場對金管局discretion的信任度不夠,必須慢慢累積建立。所以,優化或可取,但我反對透明度較低、隨意性較大的「一籃子貨幣」為錨。而且,觀察新加坡,雖以一籃子貨幣錨,但資產泡沫不比香港小;另外,一籃子中,必有問題更大的歐元在內。總的而言,弊多於利。

「脫鈎」非單滙率問題,要從香港未來的貨幣政策改革全盤考慮。

黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出
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