貸評山下：市場波動性非風險根源 - 黃元山
■標普500指數創新高，美國企業業績理想，恐慌指數跌至12.28點，為2007年6月以來的最低點。美聯社
標普500指數以1850點再創歷史新高，美國企業業績理想，恐慌指數(VIX)跌至12.28點，為2007年6月以來的最低點，令市場猜測美國經濟是否出現「金髮女孩經濟」(Goldilocks Economy)？
「金髮女孩經濟」是90年代出現的名詞，它借用《格林童話》中小女孩在三隻熊家裏吃東西的故事，來形容美國90年代的經濟，特點是高增長、低通脹、利率可以保持在較低水平，過往案例有1985至1990年的日本、20世紀90年代的美國、2003至07年的中國。
波動性縱小也可輸鑊甘
筆者認為，若美國經濟出現「金髮女孩經濟」，投資者更應關心，那三隻熊(風險)究竟在哪裏？雖然近期VIX指數差不多跌至歷史新低，但用此來作為風險定義，其實並不一定正確(見附圖)。
VIX是透過期權市場定價，計算標普500的引伸波幅(implied volatility)，一般認為是VIX低，市場風險預期就低，而VIX和volatility亦即是統計學上的standard deviation，是在金融理論和風險管理學上廣泛應用的系數。例如，夏普比率(Sharpe Ratio)是用來量度「風險調整後的回報」(risk adjusted returns)，把回報除以風險，就是應用了standard deviation和volatility的概念。在種種學術模型的支持下，很多市場人士都誤以為低volatility就於低風險。
記得Charles Munger(畢菲特的最佳拍檔)多次說，這是投資界最大的問題：把波動性當成風險，在逃避波動性的時候，往往會實際承受更大風險；相反，波動性大，實際風險可能不高。以出售認沽期權為例(sell put option)，當合約未到行使價前，市場波動性較小，導致表面上看來風險很低，但只要行使價到期，資金損失的速度之快，則可以令人難以置信。無論是資產掛?票據(equity-linked note，簡稱ELN)或累計期權(Accumulator)，主要的成份就是sell put option，在表面波動性低的情況下，不是企業或個人都損了手。
學術上以volatility作為風險量度，由於有其行業需求，很難改變，不過，作為投資者，真正的風險定義應為投資者的資金永久損失有多少(permanent loss of capital)。
印銀紙穀增長表面美麗
事實上，美國政府的系統性風險只是透過量寬(QE)不斷去控制，當聯儲局放水時，市場就會變好一點；收水時又會壞一點，此舉反映為甚麼美國過去三年經濟時好時壞，增長一直不能保持較健康水平。有一個講法，是所謂的「Bernanke put」，即是在QE的支持下，市場像向聯儲局買了一個put option，減低了市場下跌的風險損失；但換句話說，亦即是美國政府向市場sell put option，表面上的波動性和風險是減低了，不過，過了臨界點(strike)，其根本的系統性風險就會浮面。
正如著名對沖基金經理Ray Dalio所言，美國利用「美麗型去槓桿化」(beautiful deleveraging)令經濟表面上美麗，實際卻是利用實施債務貨幣化策略，透過印銀紙刺激經濟增長，引發通脹。beautiful的地方，就是在於去槓桿化收縮的力量，剛被印銀紙的貨幣增長力量抵銷，無論是去槓桿化或印銀紙都是過猶不及；問題是，美麗的背後，是否只是一層厚厚的粉底？
黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出
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