陶冬天下 - 陶冬 2014年8月14日
滬港通是多大的利好？
滬港通十月份通車在即，為低迷已久的中港股市帶來了一陣熱鬧、一絲希望。
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滬港通是在人民幣資本項目未能完全開放的限制下，對投資資金跨境流動做出的一種創新安排。除了為港滬兩地投資提供便利，其深層目標當然是為人民幣國際化鋪設路徑，在風險可控的前提下逐步做到金融資產價格的海內外對接。
滬港通與現行的QFII、QDII、RQFII有許多相似之處，但是業務載體、投資方向、交易貨幣、跨境資金管理模式上有明顯的不同。滬港通與QFII、QDII等的最大不同，在於前者以渠道(即上交所和港交所)為主體平台實施交易和管控，而後者以產品(即額度和投資品種)為主體平台。這就決定了滬港通的交易便利度、投資自由度要高過QFII、QDII。滬港通受到每日成交上限和海外股東上限的限制，對於機構投資者來講這是一定的障礙；QFII、QDII的資質限制、審批程序對於個體投資者和多數機構投資者，則是一道難以逾越的門檻。
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滬港通最大的賣點，在於向具有一定風險承受能力的個體投資者開放，而且交易在他們熟悉的交易所平台上進行。雖然投資範圍不涉及固定收益等其它資產種類，也無法參與IPO認購，對於個體資金跨境流通這仍是一項重大的突破，而且不像QFII、QDII，省去了資產配置上的限制、投資鎖定期上的限制和資金跨境返還上的限制。
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滬港通究竟能為港股和A股帶來多大的利好？
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目前有568只上海上市的A股在滬股通交易範圍之內，覆蓋了90%的上海A股市值和80%成交量。雖然深圳上市的A股暫時不在其列，火爆的創業板股不在其列，筆者有興趣追蹤的八家A股上市公司中，有四家可以通過滬股通交易。這種評估方法並不科學但是有效，筆者認為滬股通有其價值。
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當價格出現明顯錯位，而套利變得可行時，跨境套利自然會發生。滬港兩地股市中，不少中資股股價存在著價格錯位，由於資金進出的成本和門檻低過QFII、QDII，筆者預期跨境套利成為滬港通開通初期的一個亮點，而且跨境套利可能在通車之前已經出現偷步。但是套利盤屬於短期投機，一旦股價抹平價格錯位，此類活動會大幅下降。
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機構投資者過去就有QFII的投資渠道，目前對多數A股權重股的興趣不大，而且不少A股權重股同時在香港上市，筆者相信大型退休基金、共同基金、保險公司等長線投資者通過滬港通全面佈局A股投資的時機暫時不成熟。當A股出現交易行情時，做波段式投機的機會較大，不過此舉受限於每日成交額度。當然有個別僅在上海上市的公司，海外投資者可能有興趣通過這個機制加入組合。筆者認為滬股通的最大長期使用者可能是香港的散戶和本土機構。如果此判斷成立，滬港通帶來的海外資金流入對個股的衝擊可能大過對指數的利好。
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擴張滬股通的涵蓋範圍，對於維持海外投資者使用此平台的熱情十分重要。中國經濟增長處於轉型期，很多企業的盈利模式需要改變，增長空間亦有此消彼長的跡象。A股權重股多是上一個增長周期的得益者，現在面臨結構性瓶頸和政策性風險。資金遠離昨日黃花、尋求明日之星，在去年大盤指數與中小板、創業板指數走向背馳上表現得一覽無餘。當然中小股中不乏泡沫和陷阱，但是筆者相信他們中間會浮現出中國經濟的下一輪熱門行業裏執牛耳者。
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港股通令266只香港上市的股票向內地資金開放，涵蓋著82%的港股市值和78%的成交量。QDII額度使用量目前十分低迷，筆者暫時看不到大型機構通過港股通大量湧入的理由(成本上略有優勢)。事實上，現有內地基金在基金設立時均沒有預見到這一政策性改變，在合約中沒有在資金運作範圍上預留窗口，所以多數基金在法律和監管上均會遭遇阻礙。保險類資金多不受此限制，但是它們在QDII出海上並不積極。筆者認為，港通車的主要受惠者是廣東以外的內地投資者(廣東有實力的個體投資者早已參與港股投資)。當有重大消息或事件發生時，港股通應該會成為炒作型資金的平台，不過受限於每日的額度。
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中期來看，港股市場對內地投資者有一定的吸引力。港股(尤其是中資港股)的估值很多相對低過A股，市場監管也較受到投資者認可。與QDII基金不同，港股通給了個體投資者主動操作的工具，內地散戶普遍偏好於自主型投資模式。另外，港股T+0交易模式和不設漲跌停板限制，對於職業炒家和部分私募基金有頗大的吸引力。
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將內地資金海外股票投資的範圍擴張到港股之外，一定是港股通之後的政策延伸目標，但是法規、監管、風控的難度更大。這種延伸通過港交所平台進行，還是與其他交易所達成類似滬港通的安排暫時不得而知。
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綜上所述，滬港通在資金跨境流動上，是一項突破性的安排。滬港通開通初期，預計有強烈的價格套利活動，不過它的長期使用者可能以個體投資者和本土機構為主，對個股的影響或許大過對指數的影響。無論如何，滬港通是人民幣國際化進程中的一項政策性改變，其歷史意義十分重大。
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本文原載於財訊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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