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2014年9月16日 星期二

貸評山下 - 黃元山 2014年9月16日

貸評山下 - 黃元山 2014年9月16日

貸評山下:結構產品怎樣才得寵


■金融海嘯後,在全球超低利率及量化寬鬆持續的環境底下,其中貸款抵押債券得以絕處逢生。



金融海嘯中,結構產品成為爭議的焦點之一,其中因為次按(subprime mortgage)的違約飆升,為金融海嘯掀起序幕。於是,所有投資者,無論是散戶或是機構投資者,對結構產品都聞之變色,甚至包括以衍生工具組成的A股ETF等。不過,當灰塵落下,投資者發現,原來並非所有的結構產品都是毒藥,哪究竟甚麼因素主導結構產品的成敗?又有甚麼結構產品成為機構投資者的寵兒(筆者較不贊成散戶參與結構產品,其複雜性應該交由較專業的機構投資者處理)?

CLO發行量再攀高?
無可否認,過去幾年,在全球超低利率及量化寬鬆持續的大環境下,所有資產都從谷底猛烈反彈(除了一些已經真正爆破的資產,如大部份和次貸相關的產品),其中貸款抵押債券(CLO, Collateralized Loan Obligations)可以說是一個絕處逢生的例子。

據標準普爾旗下Capital IQ數據顯示,今年首八個月美國CLO的發行量已達到854億美元,超越去年全年的826億美元,證券界相信,今年美國CLO的總發行規模,勢必超過2006年的970億美元歷史高位,並突破千億美元。所謂CLO,主要是銀行將他們手上的高風險企業貸款(leveraged loans)打包注入殼公司(SPV),再切割成為不同的分層債券,以浮息加溢價賣給機構投資者。

CLO再攀上發行量的高?,和其背後的資產,就是企業貸款的表現較好有關。雖然這些貸款的違約率,在金融海嘯高?期超過10%,但由於這種違約率的幅度,只是和歷史上的幅度相若,已在結構產品計算的預期範圍之內;故此對CLO本身,並未做成和其評級相違背的表現。而且,leveraged loans的違約率,很快便回落至6%以下,配以CLO有較活躍的二級市場,不少撈底的機構投資者都獲得豐厚的回報。

資產質素成關鍵原因
從投資者的角度,金融海嘯無論是對CLO,或是CLO背後的資產leveraged loans,可以說是一個壓力測試,而測試的結果是正面的。

這個例子可以說明,結構產品的好壞,除產品結構和價格外,最關鍵因素就是背後相關的資產質素。

次按和相關的結構產品,和其他不少美國房貸相關的產品,在金融海嘯前後都出現問題,原因是金融海嘯的主因是美國樓市泡沫爆破,導致不少美國借錢買樓的人淪為負資產,成為一個巨型的消費信貸(consumer credits)泡沫爆破。

任何與美國消費信貸相關的產品自然不能倖免;相對來說,在金融海嘯當中,企業信貸(corporate credits)的影響較為輕,因為美國企業的資產負債表和槓桿比率較消費者更健康,於是,和企業信貸相關的結構產品,例如是CLO,便有較佳的表現,這亦激勵了後來者,並令這個市場得以在海嘯過後持續發展。

由於CLO急速發展,又引起監管機構的關注,雖然這幾年在監管上,已經有所收緊;當然,仍然有論者認為監管不足,如何保障投資者與市場發展之間須取得平衡這句老調,相信會不斷重彈。

黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出

黃元山
wongcomment@yahoo.com.hk
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